2017年，新三板陷入低迷，做市指数持续下跌、退出渠道不畅、利好政策持续落空、部分投资机构选择退场，而刘平安博士在接受媒体采访时却表示当时反而是投资新三板的最佳时期，并坚定看好新三板的未来。他建议新三板应从创新证券发行制度、调整市场准入门槛、完善市场交易制度、优化市场资源配置、加强市场监管等方面进行改革。

4年之后，刘平安博士的建议大多数变成了现实，例如个人投资者门槛已经降低至100万、增加了精选层、实行了转板制度，退市制度也将在今年推出。

而且，金长川资本也在新三板精选层战略配售投资中创下百分之六七十的高收益率，在众多投资机构中拔得头筹。

为了推动新三板的进一步改革， 并探索新三板投资的成功逻辑，挖贝网黄伟与刘平安博士进行了对话。

改革建议：高投资门槛无助市场风控  提质增信才是监管重点

挖贝网黄伟：2017年您提出新三板改革建议，4年过后新三板确实已经脱胎换骨，您现在如何看待新三板目前的市场现状以及新三板未来的发展趋势？

刘平安博士：2017年那个时候应该说是新三板市场最低迷的时候，但是我们从投资的角度讲，当市场都不看好的时候，可能是投资成本最低的时候。这是看问题的一个角度。

另外，新三板的整体改革措施是在2019年10月份推出的，到目前为止，流动性相比改革之前有一定程度的改善，特别是精选层推出以后。从去年7月份精选层开市到现在，快一年的时间，现在挂牌公司数量五十多家，从挂牌公司的公开发行、融资规模、换手率、流动性、股票交易等等方面来看，应该说相比前几年有很大程度的提高。我们相信，近两三年，随着各项制度的进一步出台，市场总体发展趋势是向好的。

挖贝网黄伟：现在您对新三板的进一步改革有什么系统的新建议吗？

刘平安博士：新三板应该从这么几个方面进行系统改革：

首先，由于精选层是新三板对挂牌公司要求最高的一个市场，这个市场的流动性改善会对整个市场起到相当大的示范和带动效应。基于这样的一个局面，我认为现在新三板的整个改革还是要从抓好精选层入手，把精选层真正做到流动性能够得到相当程度的改善，上精选层的企业能够得到它所需要的融资和交易。

目前新三板流动性不如预期的深层次原因还是整个市场供求结构不平衡，也就是说想融资的企业太多了，资金供给不足，导致现在整个市场还是没有达到市场所预期的状态。

对于目前的市场现状，最重要的改革举措是进一步调整投资人适当性管理制度，即降低投资人的市场准入门槛。

我们认为，目前投资者的门槛依然太高了。是不是可以借鉴科创板或创业板的门槛，先降到50万，然后降到10万，甚至可以不设门槛。因为大家都知道交易一定要有买卖双方，且供求结构要大致平衡，市场才能健康发展。光有卖方而没有足够买方规模的市场不可能健康发展。

A股为什么流动性那么好呢？是因为供求结构不平衡导致的。公司上市难，证券供给少，买股票的人多，最后导致证券供不应求的状态。

新三板则刚好相反，是证券供过于求。投资门槛是新三板制度安排中老生常谈的话题，但是这个话题绕不过去，所以我认为现在最重要的是最近一两年能不能够把投资人门槛降下来。

其次，精选层的市场定位可能存在一些问题，即到底允许什么行业的企业到精选层挂牌。目前企业到精选层挂牌是没有特定的行业要求的。换言之，什么行业的企业都可以到精选层挂牌。这可能会导致整个市场挂牌企业的质量参差不齐，好的真的很好，差的就会很差。

这样一些企业进入到市场的话，会拉低整个市场的质量，最后导致的一个局面是“劣币驱逐良币”。因此，从精选层的市场定位来看，我的看法是要做出一些调整，真正允许那些有关键核心技术、处在战略新兴产业的企业到精选层来挂牌、融资和交易。

第三个方面，目前企业要到精选层挂牌，需要先在基础层、创新层呆满至少一年的时间。有没有可能符合精选层挂牌条件的新挂牌公司直接进入精选层挂牌。这样可能会快速有效解决精选层的市场增量问题。这样一种制度安排是不是可以直接推向市场？当然，这可能需要一个时间过程。

第四个方面，现在整个交易制度也应该进一步优化，比如说推出做市交易和连续竞价交易这种混合交易制度，这可能在一定程度上也会改善精选层的市场流动性，因为这有利于市场真正发现价值。

因为无论是新三板的企业也好，还是精选层的企业也好，相对主板而言应该说还是属于偏早期阶段，处在这样阶段的企业需要投资人真正发现价值，做市商交易制度在一定程度上能够提高市场的价值发现问题。

挖贝网黄伟：刘总刚刚您建议个人投资门槛降低到10万，甚至不设门槛，但是A股和新三板两者之间有没有什么区别？风险控制这方面存不存在差异性的要求？

刘平安博士：相对A股来讲，新三板挂牌公司由于发展阶段偏早期，然后规模比较小，因此风险比较大，从整个市场控制系统性风险的角度来讲的话，也是有必要的。

但是中国资本市场已经过30年的发展了，市场也基本成熟了，投资人股票投资风险自担意识早就深入到人心。另外，从市场机会均等的角度来讲，高投资门槛对高风险偏好的投资人也是不公平的。更为重要的是，这个门槛其实解决不了问题。

我们解决问题的着重点，不是说新三板市场有风险，“一刀切”就让投资人不进来，而是要解决如何真正提高挂牌公司的质量，做好监管，让挂牌公司把企业真实的信息告诉给投资人，让投资人自己来选择买什么样的公司股票，这可能才是监管的重点。简言之，这个监管思路可能需要一定程度的调整。

挖贝网黄伟：2020年7月27日新三板精选层开市，刘总您在挖贝网宣布，金长川资本致力于成为新三板价值投资的引领者。

市场人士注意到，金长川资本的投资策略发生了重大转变，以前通常是“跟投”，现在转变为“领投”。请问这种策略的转变是不是公司打造新三板价值投资引领者的具体措施？这些措施对于公司自身、新三板挂牌公司、其他投资机构有哪些重要意义？

刘平安博士：我们现在的投资策略确实发生了一个转变。比如说今年以来我们投的第一单德瑞锂电，就是领投，我主要是考虑公司在新三板市场做这么多年的投资，量积累到一定程度，已经到了一个发生质变的时候。

公司在新三板已经投了三四十家企业，对这个市场和挂牌公司的价值和风险，我们都有了一个比较深刻的了解和理解。在这样的基础之上，从今年起我们的投资策略发生变化，主要是基于考虑提升公司自身在新三板市场的品牌影响力，并通过这种变化对市场有一种正向的价值引导作用。

我们还是希望大家从长远投资的角度来做这个市场投资，而不是短期投机，因为新三板这个市场与A股最大的不同就是以机构投资者为主，散户的投资不占主流地位。从机构投资者的角度，那你就应该从价值投资的角度深度地挖掘公司的价值，以及长期地伴随公司的价值成长，而不是今天买了明天卖，赚短期差价。由于市场流动性的不足，这个市场靠短期投机是很难真正赚到钱的。因此，我是希望在这个市场里面，通过“领投”来引领这个市场的健康发展。

投资王道：无论资产轻重不看短期盈亏  技术壁垒和稳定预期确保收益

挖贝网黄伟：金长川资本投资的三元基因、诺思兰德、森萱医药等大都是生物医药公司，数字人公司则是数字医学领域的软件开发企业，可见与生物医药相关的投资占据了半壁江山，成为公司投资重点布局的产业。公司对生物医药产业的前景特别看好的原因是什么？生物医药产业的投资收益率是否高于信息技术、智能制造产业？

刘平安博士：公司的投资偏重于三大方向：一是信息科技；二是生物医药；三是高端装备制造。在精选层战略配售投资里，我们的确是投生物医药比较多一点。

为什么把生物医药作为我们的主要方向呢？主要是考虑到市场的现状和需求，以及这个行业的本质特性。医药主要有三个方向，一个是中药，一个化学药，一个是生物医药。

这三个方向里面，中药要有大的发展，目前面临着两大瓶颈：一个瓶颈是中药能治好病，但是治好病的这个作用机理现在很难把它讲清楚，这可能是中药大发展面临的一个比较大的问题；还有一个瓶颈是中药的标准化问题。

因此在这种市场环境里，要找真正有价值的标的，既要兼顾到它是好产品，同时要在资本市场又有好的市场表现，是比较难的。

化学药方面，目前国内医药市场中，90%左右的化学药都是仿制药，只有不到10%的化学药具有原创性。在这样的市场中，我们很难去发现一些真正具有原创技术的企业，所以说在这个方向我们基本上不会重点布局。

相比之下，生物医药可能会实现弯道超车，我们和西方发达国家的差距不是很大，起步差不多是在同一个起跑线上，能够找到一些很好的优质标的。

此外，生物医药不像化学药可以仿制，生物医药是不能够仿制的，有很高的竞争壁垒。如果真正找到了一些原创性的生物医药公司的话，它是有很强竞争力的。

并且，现在科创板的270多家上市公司中，信息科技是上市最多的，差不多有七八十家，生物医药公司差不多有三四十家左右，因此是数量第二多的上市公司群体。

基于以上几点，我们把生物医药作为重要的投资方向。

关于收益率高低问题，生物医药的投资收益率说不好就比信息科技要高多少或者低多少，现在还不好做判断。我们主要是基于对整个市场的需求和行业的特性而做出的投资赛道的选择。

挖贝网黄伟：我们注意到金长川资本投资的新三板精选层7家企业之中，6家企业实现了盈利，唯独诺思兰德长期亏损。金长川为什么会投资这家亏损公司？投资对象的财务状况如何看待？投资风险如何管控？

刘平安博士：刚刚我讲过，我们把生物医药作为一个主要的投资方向，诺思兰德就属于生物医药的范畴，我们投这家企业主要基于以下几个理由：

第一个理由，进入生物医药行业。我们通过投资诺思兰德进入典型的生物医药、基因工程行业。

第二个理由，关键是它目前的两个临床3期项目，其中有一个我认为成药的可能性比较大，就是治疗下肢严重缺血一个药，现在是处在临床三期阶段。这个药如果临床三期结束并成药上市之后，具有上千亿的市场规模。市场前景很好，且成药的可能性很大。

第三个理由，更关键的是企业有它自己的原创核心技术，拥有自主知识产权，而且这个技术获得了“十一五”、“十二五”、“十三五”国家重大科技专项的支持。

在这样的一个基础之上，我们认为这家企业目前虽然没有盈利，但是作为生物医药企业我们看好它未来的前景，一个是临床三期能不能够成功、能不能够真正实现产品上市？一个是上市以后市场规模到底有多大、能够解决到这个行业的什么痛点？我们从这个角度出发投资了这家企业，这家企业的的确现在没有赚钱，但我们看的不是目前的财务表现，而是要看它未来的财务表现。

我们投资的另一家生物医药企业三元基因，也是基于这样的逻辑进行的投资。目前三元基因的两个临床三期进展顺利，我们也是看好其未来潜在的市场价值。更何况，它还是有一定盈利规模的企业，且关键核心技术在精选层挂牌企业里表现是绝对亮眼的。核心技术发明人侯云德院士因此技术获得2017年度国家最高科学技术奖，公司拥有50项左右的发明专利，获得国家和各级政府重大科技专项支持近30项。只有拥有原创性技术的公司才具备真正的核心竞争力。

挖贝网黄伟：连城数控的营收和净利润超过绝大多数科创板公司和创业板公司，转板上市呼声很高，但是该公司营收高度依赖单一大客户隆基股份，且属于关联交易，再考虑光伏产业受国际贸易环境和国内产业政策影响较大，金长川资本投资连城数控是怎样看待相关风险的？

刘平安博士：这家企业最大的风险是对单一大客户的依赖。但其实我们可以从两个角度来看这个问题。一个角度是可以把它看成单一客户的依赖风险，但从另一个角度可以看成是稳定的高质量客户，因为两家企业的实际控制人是一个人，所以关键就在于从什么角度看问题。这可能是一个风险，但也可以说是它值得投资的一个亮点，因为无论上市公司或挂牌公司都可能有关联交易，但只要披露的信息是充分的，然后关联交易的价格和各方面的条件是公允的，就不是问题。

其实当时我看中的、最终让我们迈出这一步进行投资的第一个重要原因还是看好光伏产业的发展前景。大家都知道，前几年光伏产业应该是出现了一些问题，主要是市场供给过剩的问题比较大。但是现在技术的发展把成本降低了之后，特别是在光伏产业单晶硅技术突破以后，这个产业迎来了大发展的机会。国家的补贴政策退坡以后，其实能活下来的是那些真正有市场竞争力的企业。

第二个重要的原因是它本身有自己关键核心技术，拥有自主知识产权，另外还有一个重要原因是这个团队在光伏产业里面深耕了这么多年，对这个行业有深刻的了解和理解，我们认为这些都是公司的亮点。

挖贝网黄伟：2017年接受采访时您介绍在投资标的选择上，更青睐TMT行业和文化创意产业而不是传统产业，偏爱轻资产公司而不是重资产公司。

但是我们注意到，在目前金长川资本投资的7家精选层企业之中，德瑞锂电、连城数控、观典防务属于制造企业，因为拥有生产基地和机器设备生产线，资产较重，同时资产最轻的文化创意产业却没有出现，为什么会有这种投资策略的调整?

刘平安博士：以前我们有一支基金专门投文化创意产业，这支基金投完以后其实给我们一个特别重要的教训，文化创意产业当然有它很多的优点，但是它最大的问题是业绩不稳定，一旦真正出现风险以后基本上赔得血本无归。

其实投资人也是在不断经过市场洗礼的过程当中慢慢成长起来的，现在我们吸取以往的这些教训，对于业绩波动太大、不能够给投资人稳定预期、不能够给投资人交出一个很好答卷的产业，通常的策略是基本上不再考虑了。

制造业一般说来都是重资产了，但是我觉得这个可能只是财务的一个表现而已，关键是要看它给投资人带来多大的回报，比如说根据ROE(净资产收益率)指标来看一个项目是否值得投入。因此，我们看它是重资产或轻资产，其实现在已经不是问题的主要方面。关键我们要看，不管是重资产也好，轻资产也好，能够给投资者带来好的回报，那才是一个真正好的资产。

挖贝网黄伟：为什么金长川资本要把参与精选层的战略配售投资作为一个投资方向，其投资逻辑是什么？

刘平安博士：去年精选层推出来之后，我们对精选层怎么投做了一个仔细地考量。

参与精选层投资无非有以下三种方式：一是企业进入精选层公开发行的时候参与询价和打新；二是是企业在精选层挂牌以后，到二级市场买卖它的股票；还有一个就是挂牌公司在精选层公开发行时，参与其战略配售投资。

目前，我们从这三种方式之中选择了参与公开发行阶段战略配售，主要是从这样几个方面考虑的：

第一，我们做精选层战略配售投资，不是二级市场的投资逻辑，我们还是按照做PE的投资逻辑来做战略配售投资。

第二，这个阶段可能对投资人来讲资产相对安全得多，因为它毕竟是公募阶段，而不是私募阶段，面临的风险应该比较小，这是一个重要的考虑因素。

第三，参与精选层的战略配售投资，它和二级市场相比有一个特别重要的优势是，我们在做投资之前可以对企业进行尽职调查，参与尽职调查的目的就在于我们能够获取项目方的较为完备的信息。

其实投资的本质就是获得一个比较完备的信息。如果能够获得一个比较完备的信息，只要你是专业的投资人，你基本上都能够做出一个专业的判断，这个项目的价值到底在哪里？这个项目的风险到底在哪里？

之所以不同的投资人对同一个项目可能会得出不同的结论，是因为我们拥有不同的信息。基于这样的逻辑和理解，我们做战略配售投资主要就是为了获得比较完备的信息，有利于我们真正地发现价值和控制风险。

第四，目前基本上好的项目参与询价和打新，中签率一般就在2%左右，例如德瑞锂电的中签率也就只有1.27%。如果要拿到几百万上千万的额度，那需要押上多少资金呢？但是参与战投不一样，我们可以直接和发行人来沟通可以投多少，如果双方都接受就可以拿到一个批量的份额。

基于以上几种考量因素，我们参与精选层的战略配售投资。

当然这里面还有一个很重要的问题，就是我们参与这样的投资到底赚什么样的钱，或者说我们参与精选层战略配售投资的投资逻辑是什么？我认为这种投资方式，可以赚三部分钱：

第一部分是赚创新层晋级精选层价差的钱，企业在创新层停牌并准备进入精选层时的价格和公开发行时的价格有一定的价差，目前这个价差大概在八折左右。当然，赚这部分钱不是主要的，因为挂牌公司在创新层的价格并不能真实反映公司的价值。  

第二部分是赚价值成长的钱。精选层的企业的规模相对于科创板或创业板来讲规模要小很多，一个四五千万净利润的公司如果说公开发行能够融到2~3个亿的资金，未来两三年肯定有一个很好的价值成长，也就是说它价值成长的速度会很快，价值成长的这个空间会很大。这是精选层的核心投资逻辑。

第三部分是赚跨市场交易的钱。因为从目前精选层的价格来看，发行的市盈率平均差不多在二十五倍左右，二级市场的市盈率是二十七八倍左右，和创业板、科创板五六十倍的市盈率比起来有一个比较大的价差，可以通过转板机制获取跨市场交易的价值。当然，这个投资逻辑会随着精选层流动性的不断改善而不会成为投资精选层的主要逻辑。

挖贝网黄伟：人们常说，风险价值投资机构最喜欢有“护城河”的公司，金长川最看重哪方面的“护城河”？公司投资的新三板精选层七家公司是否都具有同样的特征？

刘平安博士：这个问题问得好，其实就是我们投项目的时候到底从哪些维度来看企业。从精选层所投的这几家企业来看，我们基本上选择这样一些维度：

第一个维度就是首先我们行业要选对，行业错了基本上全错，传统的行业我们基本上不会去投它，因为行业就意味着发展的前景到底怎么样，这个行业是不是符合未来经济发展的趋势和方向，这个行业是不是国家产业政策鼓励或支持的。那么从这个维度来看的话，我们现在选择的这些行业基本上在未来二三十年都不会成为衰退行业或者夕阳产业。

第二个维度应该说也就是你所理解的“护城河”问题。现在任何企业要在激烈的市场竞争中生存下来且有一定的发展，在资本市场要有一个很好表现的话，必须要拥有关键核心技术，只有关键核心技术才真正能够成为企业的“护城河”。

好的商业模式、营销策略、品牌策略重不重要？当然都重要，但这些要素都是建立在有一个真正的别人不可能在短时间内可以复制的能力基础之上的。

因此我在投资企业的时候，首先看看它有没有自主知识产权。

其次，它拥有的这个专利也好技术也好，别人要花多长时间才可以复制？复制的难度到底有多高？需要花多长时间？

再次，企业有没有能力成为这个行业的标准制定者或起草者？它有没有可能获得国家重大科技专项的支持或者说获得国家科技进步奖项？等等，我们从多个维度来判断这个技术能不能成为它的“护城河”。

目前科创板、创业板、精选层这三大市场，我们概括为中国的科创资本市场。既然是科创资本市场，那么它的科创属性就一定要强，我们认为这才是企业的“护城河”,这才是企业的核心竞争力。

挖贝网黄伟：为什么金长川资本把新三板作为主要的投资方向，如何看待新三板市场的投资价值？

刘平安博士：公司从股转系统推出来到现在差不多有七八年的时间，基本上都把资源和精力专注于这个市场。

为什么专注于这个市场？主要是基于对市场属性的理解。

A股从市场供求结构是供不应求，投资人很多，但是证券的供给由于是非市场化的制度安排，导致证券价格较高。在这样一个市场来做投资，不是真正的价值投资。

而新三板市场在中国的证券市场里面是最早搞市场化的板块，只有真正市场化的市场，才适合进行价值投资。更重要的是，新三板市场和A股的市场供求结构刚好相反，即供过于求。挂牌企业最多的时候超过一万家，目前也有八千多家，但投资人数量严重不足，供求结构严重失衡，这样的结果就是这个市场的价值整体被低估，优质挂牌公司的价值更是被严重低估。

价值投资一定是要花最便宜的钱买最好的东西。基于这样的逻辑，我们就把新三板作为价值投资的主要方向。

几年过来，我认为这个道路基本上是看到了希望，我们这种投资策略从长期角度来讲，也真正能够为投资人赚到大钱。

挖贝网黄伟：金长川资本与其他风险投资机构相比的核心竞争力是什么？凭借何种投资逻辑在众多投资机构中获得出类拔萃的收益率？

刘平安博士：金长川资本之所以在这个细分市场里面有那么一点好的市场表现，主要在于市场定位。换句话说，在新三板这个细分市场上，我们深度耕耘，对这个市场的制度安排、市场属性、投资人偏好、挂牌公司的价值和风险等各个方面比较了解。当我们对市场比较了解的时候，我们就能够真正发现价值并能有效控制风险，我认为这就是我们的核心竞争力之一。

另外，由于我们多年深耕新三板，过往的投资业绩也在一定程度上证明了我们的投资能力，已经在市场上产生了一定的品牌影响力，从而能够在市场上获取优质标的。发现价值的能力和获取优质标的 的能力是投资好新三板的两大核心能力。

新三板既是价值投资市场，同时也是高风险资本市场，做好新三板投资的核心逻辑应遵循价值投资的基本原则，即伴随优质公司的价值成长而获取长期价值回报。

新三板不是A股，由于流动性不足，依靠二级市场短期买卖股票差价来赚钱的投资逻辑难以奏效，至少在市场供求结构没有得到根本性改善的前提下，A股的投资逻辑搬到新三板，其效果是会大打折扣的。 

本文来自挖贝网。