11月12日讯，十九大胜利召开，确立以习近平新时代中国特色社会主义思想为行动指南，开启中国伟大的新时代。在十九大报告中，对下一阶段金融体制改革提出了明确要求，其中重点指出增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。

而在新时代的背景下，新三板市场作为多层次资本市场的重要组成部分，如何更好地贯彻党中央金融改革最新要求，更好的为资本市场服务，助力挂牌公司的发展？民生证券于11月9日在北京民生金融中心主办“新时代下新三板市场的方向、策略及路径高端论坛”，与业界知名人士共同探讨新时代下新三板的发展和方向，“新三板+”作为独家直播App全程直播了论坛盛况。

（中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士）

中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士在论坛上发表了“新时代下新三板的方向、策略与路径”主题演讲。

首先，需要正确认识新三板目前所处的发展阶段。刘平安认为，新三板目前所处市场化制度的完善阶段。新三板发展至今经历了三个阶段。2006年-2012年属于试点阶段；2013年-2015年进入市场化框架的初步构建阶段；从2016年6月实施市场分层管理制度开始，到未来5年左右的时间是一个市场化制度的完善阶段。在2020年以后或者更长一段时间，这个阶段将是真正市场化和国际化的新三板。

其次，目前新三板市场存在两大主要问题。刘平安认为，从宏观角度看，新三板市场的主要问题是制度供给的全要素不匹配，以及市场微观基础质量亟待提高。

制度供给的全要素不匹配

第一，主办券商是交易所市场的券商。目前新三板的100家左右的主办券商完全照搬交易所市场的券商，以及做市商也是交易所市场的券商。这存在“激励不兼容”难题，即当一个市场主体面对两个不同的市场机会，一个市场特别赚钱，另一个市场不赚钱却是鸡肋业务的时候，作为理性的市场主体，一定会选择赚钱的业务和市场。为什么目前新三板的市场流动性不好？他认为，很大程度上在于这个制度安排不妥当，主办券商IPO业务是赚大钱的业务，做一单IPO业务，赚几千万很正常，甚至更高。而新三板推荐挂牌业务每单仅一百万左右，还不够成本，属于券商典型的“鸡肋”业务。另外，场外市场的核心交易机制做市商交易制度也不完善，做市商是交易所市场的券商，做市商同样没有激励与动力做市。这两个制度安排最大的问题是存在“激励不兼容”难题，导致市场服务效率低下。

第二，全要素不匹配还表现在基础性制度不完善。所谓基础性制度，即作为一个证券交易场所应该具备的一些基本制度，比如说市场化、常态化的退市制度，以及大宗交易平台一直没有推向市场。更为重要的是，新三板市场供需结构严重失衡。新三板与交易所市场完全走向两个极端，新三板是证券供过于求，交易所市场是供不应求。市场供需失衡是市场的根本性问题。如果这个根本性问题不解决，其他所有的制度安排都解决不了市场的问题。另外，差异化的制度供给不及时。去年6月份推出市场分层管理制度，时至今日，其他任何配套的制度安排都没有及时跟上。市场分层的本质是是风险分层和监管的分层。对挂牌公司和投资机构来讲，分层的意义在于提高投资者的风险识别能力。分层不是目的，只是手段，分层的真正目的在于分层以后，需要针对不同的市场层级，就投资人准入、证券的发行和交易，以及信息披露等诸多方面提供差异化的制度安排。

市场微观基础质量有待提高

挂牌公司存在的几大问题：第一，由于挂牌公司发展阶段偏早，发展规模比较小，公司在这个阶段面临的市场风险、技术的风险、财务风险和治理结构的风险都比较大。而机构投资者在选择投资标的时，对风险的控制要求又比较高，所以新三板存在投资者与挂牌公司风险不匹配的问题。对于投资人来讲，目前新三板挂牌公司最大的风险是财务造假的风险。由于新三板的信息披露严格程度相较于A股有很大差距，导致现在许多挂牌公司的财务真实性备受市场和投资者质疑。另外，挂牌企业没有解决好公司权力分配和利益分配等公司治理结构问题。大多数挂牌公司仍然由老板一个人说了算，董事会形同虚设，导致决策机制没有得到根本性的改善。股东对管理层的监督约束机制以及激励没有有效建立起来，挂牌公司治理结构方面的风险比较突出。

另外，从投资人的角度来讲，新三板是一个以机构投资者为主的市场，10%的机构完成了近70%的股票的发行和交易。但机构投资者的基金产品期限较短，一年、两年期占据绝大多数，这样不利于挂牌公司创新资本的形成。投资者价值投资意识还没有真正形成。新三板核心的投资逻辑是伴随创新企业的高成长，通过长期投资来获取价值回报，而不是像证券二级市场通过炒股利用短期的买卖差价来赚钱，这是投资人存在的主要问题。

最后，坚持市场化方向，策略推进新三板市场制度的完善。刘平安指出，十九大以后，新三板应在坚持市场化的前提下，进一步夯实基础性制度安排，同时解决差异化制度安排不及时问题，策略推进新三板市场制度的完善。

坚持市场化方向

对于新三板未来的发展，要以坚持市场化为前提。新三板和A股市场本质不同就在于市场化的制度安排。新三板不能再走A股的老路，再复制出一个A股市场。新三板如果要搞证券的公开发行，不能再搞A股的“核准制“。新三板的证券公开发行要不要审，肯定要审，但要看审核的内容是什么，主要是审法律的合规性和经营管理信息的真实性，价值判断交给市场，交给投资者。另外，新三板在经过第一个“高速”和“规模化”发展阶段之后，本阶段要通过提供差异化制度安排以提高市场质量为目标。

进一步夯实基础性制度安排

首要解决市场供需严重失衡的问题。新三板股票供过于求，1万多家企业只有40万户左右的投资人，真正合格的投资人还不到30万户，市场表现出供需结构严重失衡的状态。降低500万的投资者门槛是制度首先需要解决的根本性问题。其次要解决激励不兼容难题。对于目前交易所市场的券商，根据自身的战略、资源和能力，愿意做新三板的业务就让他做，而不要强制券商从事新三板业务。对市场上那些愿意做，有能力做，有动力做的提供财务顾问服务的中介机构给他们市场机会，让他们能够积极参与市场建设。第三，市场化、常态化的退市制度要尽快推出。第四，市场交易制度安排不当，券商服务效率低下，协议转让失去相应的市场基础，而做市商核心的交易机制由于做市商的激励和动力不足导致这个市场的流动性存在大问题。尽早让非券商参与做市。最后，大宗交易平台要尽快推出。

解决差异化制度供给不及时

新三板市场本阶段的制度安排的核心是差异化制度供给，不同的市场层级应该进行不同的制度供给以解决挂牌公司和投资人的风险不匹配问题，给市场提供综合性风险管理工具。如何解决差异化制度供给不及时的问题呢？首先要进一步完善市场分层制度；然后在分层基础上实行转板、证券公开发行、竞价交易制度，以及调整投资人适当性管理制度，进行差异化信息披露与监管。       

策略推进新三板市场制度的完善

  刘平安博士认为，以上各项制度措施，需要总体布局，策略推进。 首先，进一步完善市场分层管理制度，在目前创新层的基础上再分出一个“精选层”。因为市场分层制度是各项差异化制度安排的基础性制度。其次，在进一步分层的基础上，及时推出差异化信息披露制度和“转板”制度。第三，在进行以上两步的同时，进一步夯实和完善基础性制度安排。最后，在市场发展到一定程度后，再推出证券公开发行、竞价交易制度，以及调整投资人适当性管理制度，降低个人投资者门槛。