主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，大家上午好！

欢迎光临“《中国新三板创新与发展报告（2018）》蓝皮书发布会——暨中国新三板发展战略高层论坛” 现场！我是新华社《中国新三板》 制片人、主持人严楷晨，很荣幸主持今天的盛会，欢迎各位嘉宾的到来。

昨天还有人问我，在新三板这样的时候搞这样一场会，有两个问题，一是觉得我们是在坚守，二是觉得我们这个会场坐得满吗？今天让我们两个主办方都特别欣慰，有很多朋友来了，在这里发出一个小小的倡议，为我们新三板这些所有坚守者鼓掌。

新三板经过五年多快速发展，业已成为中国多层次资本市场体系的重要组成部分，目前进入“提质增效”发展新阶段。但不可回避的是，流动性困境已成为新三板前行路上的羁绊。

革故鼎新，继往开来！籍此，中国新三板研究中心与新华社《中国新三板》联合推出研究成果《中国新三板创新与发展报告（2018）》蓝皮书，同时举办“中国新三板发展战略高层论坛”。论坛诚邀 “股转公司”领导、经济学界、券商和投资机构，以及知名财经媒体等代表参加今天的论坛，分析新三板的现状与问题，剖析新三板流动性不足的深层次原因，共同探讨新三板未来的发展之路！

在论坛和蓝皮书成果发布正式开始前，请允许我先介绍一下，今天莅临现场的有关领导、专家和嘉宾。他们是：

    全国中小企业股份转让系统有限公司副总经理隋强；  

    中国社会科学院金融研究所研究员、博导，国家金融与发展实验室副主任杨涛；

    北京久银控股股份有限公司董事长李安民；

    东北证券股转业务部董事总经理  张可亮；

    中国新三板研究中心首席经济学家刘平安；

    参加今天圆桌论坛的有：

    神州优车集团董事、CFO、董事会秘书 陈良芸；

    北京南山投资创始合伙人周运南；

    洞见资本创始合伙人杜明堂；

    北京挖贝科技股份有限公司总经理周雪峰；

    联讯证券新三板研究负责人彭海；

    财经评论人布娜新；

以及新华社、中央电视台、中国证券报、上海证券报、证券时报、证券日报等财经媒体的朋友们。让我们以热烈的掌声对他们的到来表示欢迎。

 “股转系统”自2012年成立以来，风雨兼程走过了近六年的时间，构建了中国多层次资本市场体系的基础性市场和市场化市场，挂牌公司超过万家，股票发行近4500亿，真正成为中小微企业的融资平台。但我们不能回避的是，自2016年以来，流动性严重不足以及市场信心大幅度下降，已经成为不争的事实。“股转公司”在可预期的未来，会提供什么样的差异化制度安排，之前我们就看到了股转的动作，为市场的建设做出了诸多努力，今天股转系统会给我们带来什么惊喜？有请隋强先生做主旨演讲。

全国中小企业股份转让系统有限公司副总经理隋强主旨演讲

大家上午好，今天是一个周末，大家来到这里参加今天论坛这是一种态度。实践告诉我们，我们对新三板的信心是满满的，正如今天的会场一样，在座的很多来宾都是我们多年的朋友，也是我微信圈里的好友。我们看到大家对新三板无时无刻的关注，我想借此机会代表股转公司对在座朋友们表示感谢，也感谢主办方邀请参加今天的论坛。特别是我们的新三板研究中心，一直秉承一个客观学术的立场记录三板改革发展的历程，为新三板的改革鼓与呼，这份情怀、这份坚守十分难得。

 “不畏浮云遮望眼，自缘身在最高层。”我是新三板公司的一个员工也是管理层成员，从我们自身的角度来看新三板，与从独立第三方的角度看新三板，往往视角是不同的，所以得到的结论也是不同的。当我收到中国新三板研究中心《中国新三板创新与发展报告（2018）》蓝皮书的时候，我认真阅读了一下，很多的意见和建议很中肯，总是能够给我们带来诸多的启迪和惊喜，谢谢你们客观公正的立场。

今天在座各位嘉宾对新三板未来的发展方向有很多的期许，希望大家利用今天难得的机会畅所欲言，不要因为我在这里或者我的同事在这里放不开讲，只要利于新三板的发展，包括我在内股转公司的所有人都会有这份胸怀虚心接受，听取大家的意见和建议。

今天利用这个机会向各位分享一下我本人的体会。我也知道大家深度关心下一步该怎么办，对当今的市场怎么看，可以很真诚的告诉大家，这些问题我们已经有答案了。但是，我今天不会明确告诉大家这个答案是A还是B或是C，亦或是ABC的组合，我会把可能的政策改革的路径以及政策改革路径中原则性的把握，通过我今天的演讲告诉大家。

从信息传递的角度来讲，需要考验大家的智慧，看你怎么解读我说的话，也请大家理解，因为很多政策正在路上，还没到最终告诉大家的时候。利用这个机会，简单分享两点体会。

一、深化新三板改革，具备企业基础。

关于怎么看当前的市场？2013年以来新三板走过了五年半的快速发展历程，积累了1万多家企业，这个历史成绩不容否认。我个人觉得新三板能用五年半的时间积累万家企业，这个取决于两条，一个是中小微企业的努力，一个是新三板从设立之初在遵循证券市场一般的建设规律的同时探索了一条具有新三板特色的制度安排。从这个角度上来讲，目前我认为新三板初期规模的建立任务已经完成，制度设计理念以及制度效应已经得到了市场的检验，因此新三板具备进一步深化改革基础的条件。

从2016年下半年以来一直到目前时点，新三板的挂牌公司大概维持在1.1万多家左右的规模，公司在有进有出的前提下，全市场的行业结构、公司规模结构保持了大体的稳定，特别是中小微企业，科技创新中小微企业的比例一直保持稳定。很多人认为新三板市场现在摘牌的比较多、市场规模在下滑，这是一个外在的表象。通过我们的分析，在市场有进有出的前提下，可以观察到这个市场整个主要服务对象中小微企业的占比、科技创新企业占比，整体比例保持是相当稳定的。

目前新三板上挂牌公司大致分三类，一是一大批高速成长的企业；二是处于经营模式转换中的创新企业；三是还没有走出家门的初创企业，公众化程度并不高、交易也不是十分活跃、融资也有难度。这一万多家公司按照企业会计准则对财务进行规范、按照市场信息披露要求公开披露信息，这些公司信息的规范化、透明化、连续化是不断在提升的。这些公司严格按照公司法建立现代化的公司治理架构，接受主办券商的持续督导，公司治理水平和运作水平显著提升。这一万多家公司中企业的差异也比较大，初创企业和成熟企业并存，新兴业态和传统行业都有，个股流动性也存在较大差异，这就为我们深入地分析中小微企业的特点和规律提供丰富的样板和案例，也为我们下一步改革更好满足中小微企业的多元化需求积累经验。

二、深化新三板改革，具备制度基础。

新三板是我国多层次资本市场改革发展大的背景下建立的，新三板既是我国资本市场改革的探索实践，更是我国资本市场改革的成果。我认为尽管新三板现行的制度有不完备的地方，但是新三板整体的制度设计理念具有领先性和创新性，整体上是符合中小微企业的特点需求。比如我们创设了新三板存量挂牌的公开转让，挂牌之后面向各个投资者的小额、快速、灵活的持续融资机制。这个融资机制解决了中小微企业在初创阶段对接资本市场“有和无”的问题。换句话说有了新三板中小微企业就有了资本市场专属平台，从这个角度来说新三板就是为中小微企业而生的。对于需求差异特别大的企业，我们进行内部深层管理、制度化安排，解决了集中公开市场的标准化程度和中小微企业个体化需求的匹配。再比如说我们通过建立横向分行业、纵向分层次的差异化信息披露体系，匹配业态多元化，增强了制度的针对性。这些制度经历了市场检验，得到了市场认可，需要我们在后续的改革中予以继续坚持、持续完善。

三、深化新三板改革，具备风险控制能力。

总书记讲“行稳致远”，我个人体会，创新的基础是风险控制能力。在市场建设理念方面，我们将包容性的挂牌准入与较高的投资者门槛结合，并配以主办券商推荐与持续督导，形成市场化的约束机制。在监管方式方面，我们一直践饯行规则公开、过程公开、结果公开，使得市场主体明底线、守规律，通过建立中介中间机构的质量评价公示制度，发挥市场的约束机制。在市场配置方面，我们完善了企业的摘牌退出机制。回过头来看新三板历经五年半整体是平稳的，守住了不发生系统性风险的底线，这既是新三板市场风险控制能力的反映，也是下一步深化改革的基础。

我们都看到2016年下半年开始市场的一些指标在调整，调整的背后也可以看到市场整体运行的态势发生一些变化，怎么看当前市场运行态势，市场上有很多看法，围绕着下一步市场改革的方向和路径也有很多的意见和建议。对此，股转公司从2016年下半年开始一直到现在进行了大量的调整。我们总的看法是市场需求的变化对完善新三板的功能提出了要求，深化新三板改革市场有需求、制度有空间。我个人体会，下一步深化新三板改革，关键是有以下三个方面的不动摇。

1、坚持服务中小微企业的服务宗旨不动摇。

目前万家挂牌公司里面大致有三类公司。一是处于成长期、市场认可度高的优质公司。全市场营收过亿元的公司超过4200家，有近5000家的公司平均两年的净利润超过500万元，有2600多家公司呈现跳跃式高成长，平均营收和净利润增速分别达到40%和104%。有些尚不盈利但是市场认可度也很高的公司，商业模式处于稳定，比如神州有车。另一方面市场还有相当一批处于发展早期的新技术、新产业、新业态的新经济企业体。据统计，符合新经济特征的挂牌公司大致有4700多家，新三板既有独角兽的企业，也有一批准独角兽的企业。当然，新三板还有相当一部分企业经营规模小、融资交易并不活跃、公众性并不强的企业，数量也不少，但是也不能小瞧这类公司的发展潜力。它只是受到发展阶段和经营模式的制约，现在整个经营成长还处在初创阶段。从我们过往的经验和公司需求角度来看，多元差异的特性构成了中小微企业群体。这要求我们提出更具针对性的服务，因此新三板改革的出发点任何时候都不能背离中小微企业的需求，因为这是新三板的初心和使命。

2、坚持提升市场融资效能的目标不动摇。

怎么完善市场功能有很多说法，有的说提升融资功能，有的说要完善定价功能，也有说要完善风险管理的功能。但是千功能万功能，如果这个市场融资功能不行，所有功能都是虚无缥渺而无任何意义的。根据国际货币基金组织的统计，在一个国家特别是中等收入经济体，融资问题是制约中小微企业发展的重要因素。可能在座的各位朋友关心国家的宏观政策，会关注到中央开了相关会议，对中小微企业的发展作用给予了高度概括，认为中小微企业很重要。因此，我认为新三板公司改革的首要目标是完善市场功能，提高投融资效率力。

我们现行的制度是为新三板建立初期的统一安排，随着市场发展阶段的提升，挂牌公司对于差异化的融资制度需求日益强烈，融资制度的灵活性和便利性有待进一步提升。特别是市场普遍的反映，新三板融资功能不健全、发行制度单一、信息化程度不足、效率益还不够高。发行股份作为并购重组工具，受到发行人数和投资者适当性的限制，导致并购重组的效率不高，要考虑能不能用有效的方式破除一些不适合的障碍。再比如说我们一般公司设立的时候不超过200人，发行股份的时候受到35人限制，这意味着我选择收购重组标的时候还得考虑多少人，这些制度有问题。我个人认为新三板要推进融资制度改革、提高融资效率，既要有把现行小额快速灵活的定向发行机制进行更为便捷的个性化安排，也要积极应对优质企业大规模融资需求和新经济企业的独特制度需求。

仅仅有融资制度单方面的改革一定是不够的，一个市场的基础性功能是融资功能，但是另一方面是交易，那就是交易定价功能。很好的交易定价功能可以引导投资，有发行融资提供定价基础，同时有很好的流动性支撑，让投资者放心，让人家敢投，投的过程中谈判成本比较低，投了以后有很好的流动性支撑，能够退得出，这是一个问题的系统性考量。因此我认为只改融资制度是不够的，必须综合考虑市场流动性与融资制度改革的配套安排，因此我们在思考新三板融资制度改革的时候也必须要对相关的配套制度进行一揽子的调整，改善市场的流动性，发挥市场交易定价对融资的促进作用。交易活跃不是新三板所追求的目标，但是流动性以及可能引发融资功能退化等一系列负面影响必须引起高度重视，因此我们考虑交易功能定价的完善是要在完善融资功能的前提下统筹安排，同时配套考虑，能够支撑提升效率、改善定价功能的交易制度，包括信息披露制度的一系列调整。

3、坚持持续巩固市场的特色制度不动摇。

我个人有个体会，从新三板建立之初关于什么是新三板的特色一直就没有讨论明白，到现在也没说得清楚。我本人也曾经试图从多个角度进行梳理辨析，但是自己的底气也不是很足，市场也未必认，这说明我们思考这个问题的方向和思路有点问题。后来突然想明白这个事，千特色万特色，新三板首先是证券交易市场，因此证券交易市场的基础性功能并不能因为它有特色就忽视了，融资交易功能是任何一个证券交易市场都要有的。我们在市场建立初期的时候是遵循市场一般的需求，再来考虑差异化的监管服务式安排，并不体现某一个单一的交易制度设计。比如是否上竞价、是否上连续竞价，并不体现在这里。有些确实是新三板的特色，无法概括但是可以列举，比如在融资安排方面，我们建立了灵活多元的融资机制很受市场欢迎，下一步我们就要考虑在现行小额融资制度上增加大额融资制度。在股票融资的基础上提供更为丰富的融资品种，我们现在主要以股票融资为主，债券融资还没有，比如优先股、可转债。现在新三板已经有的优先股，可转债是半拉子的产品，优先股不能转股，可转债只能在以新三板挂牌公司为主在交易所发，转的过程中还有一些问题。如果我们在发行制度上有所突破，不同的品种就可以匹配不同的发行方式、不同的交易机制。再比如我们建立主办券商推荐和持续督导制度的约束机制，为我们进一步发挥公司在融资、并购重组上的自主决策提供了可能。另外，在中小微企业融资需求方面，我们是要坚持主办券商制度，但是在程序设计上是否可以更为简单便捷，能不能在小额融资机制上给一些企业更大的自主权？这个是可以的。比如我们建立的多元交易机制可以为不同流动性股票提供交易支持。但是同时我们也观察到对于市场大多数小市值股票，做市制度还是最好的、最优的选择。因此我们就要考虑能不能在扩大做市商队伍、建立做市约束机制方面，甚至在减少做市商的交易成本方面做出进一步的探索。交易制度并不是区分交易所和交易场所的本质，但是不同的交易制度是匹配不同流动性需求的股票，新三板去年年底和今年年初的改革已经把竞价制度要回来了。很多人说是不是可以搞集合竞价、连续竞价，这个是可以的，关键是看股票本身流动性需求在哪里？因此我们就要考虑市场相当数量的小市值股票，怎么优化做市制度，扩大做市商制度，建立激励约束机制。再比如我们激励了一大批优质的新经济企业，用严格的适当性管理做保障，可以在股票期权、限制性股票激励工具以及如何适应科技创新公司在发展中保留创始人控制权的需求上做出新的探索，我们一直在研究这个。针对新三板市场的特点如何统筹各项改革？我们也找到了合适的路径，去年年底实施的分层交易和信息披露制度改革，这是我们以市场分层为抓手统筹推进改革的一次成功尝试，达到了改革的预期目标，下一步的改革仍然需要以市场分层为抓手，着力解决发行融资、并购重组、交易定价、政策衔接等市场痛点，全面提升市场的价格发现、资源配置和风险管理等核心功能。

在以上三个方面要牢牢坚持，是我们下一步改革原则性的思考，很多措施在路上，很多措施在新三板现有的规则制度体系内就可以做，也有些措施需要在更高层面做出决策和部署。

我上面讲的很多方面个人体会，从我们调研来看大家是有高度共识的。这里我特别想强调一点，有人说现在为什么推得这么慢？大家都等不急了，新三板是一个年轻的市场，才五半的时间已经走得够快了，需要歇歇脚喘口气，为什么？因为前期快速发展以后我们根本没有时间深入思考背后市场的需求变化，2016年下半年市场调整以后我个人觉得有积极的意义。第一方面积极的意义是让新三板公司有了更充裕的时间进一步的反思和思考市场早期设立的制度和制度设立的理念是否适应下一步改革的需求。二是在这个市场变化过程中市场各类主体都在纷纷调整自己的行为，比如说主办券商、做市商，对于有些挂牌企业退出、有些退出做市，背后深层次的考虑一下会发现什么？证券机构在反思自己的投资行为、推荐行为、持续督导行为，更趋于理性。对于挂牌公司也是很好的反思，早年间很多的挂牌公司是在没有想清楚的前提下，在各方力量的裹胁下奔赴到新三板，说来了给多少钱、将来会怎么样。但是突然发现不是这样的，很多企业理性反思这个发展阶段是否在现阶段就要对接资本市场，到了那个市场以后我的权责利能不能可以吻合，有了这样的思考以后，很多公司开始思考，这个阶段进来不合适就等一等。很多投资机构在这个过程中有收获也有教训，很多机构是按照交易所市场高流动性股票来设计自己的产品结构。经过五年多的市场发展突然发现，不注重个股质量和长期投资，在这个市场是要出问题的，因此投资机构开始调整自己的产品结构设计，更加重对个股价值的挖掘，更加重在万家挂牌公司对于新兴业态、具有高成长企业的挖掘，这是它积极的一面。到了今天这个阶段很多改革的思考较市场初期一无所有的时候，复杂性、重要性更高了，有一万家挂牌公司，得考虑它的需求。有100多家主办券商的成立，还有90多家做市商，还有40多万的投资人在里面，怎么样平衡各方的利益？这需要我们在改革措施的思考和设计上注意改革的系统性配套安排。

我前面讲的三个坚持实际上已经把我们思考的改革的方向都说了，在座的各位都是聪明人，也不需要我说那么透，说透了就没意思了，也会占用过多的时间。我利用今天的机会，从两个方面，一是怎么看目前的市场，二是怎么办，提出了三个坚持供大家参考。上面的看法仅代表我个人而不代表全国股转公司。不成熟的地方请各位专家、学者批评指正。

最后，预祝今天的论坛圆满成功，谢谢各位。

 中国新三板研究中心首席经济学家 刘平安

感谢各位嘉宾朋友的到来，在这里要特别感谢股转公司隋总对新三板研究中心的大力支持。我们从2016年开始举办首届，今年已经是第三届了，我们也是想为这个市场的持续健康发展贡献我们自己的一点力量，我们希望这个市场能够真正地支持中国的创新经济发展。感谢我们的合作伙伴新华社《中国新三板》，新华社作为国家级的最高媒体能够和我们纯民营的公司合作，我们对这份情感倍加感谢、倍加珍惜。另外就是各位嘉宾朋友在这么热的天气里赶来参会我特别感动，我也希望能够用我们的研究成果表达对这个市场的一些看法，希望给大家带来一些启发。

下面由我把《中国新三板创新与发展报告（2018）》的研究成果给大家做个展示。今天讲的内容有三个方面：

一、2017年总体市场运行特征。

二、目前问题的深层次思考。

三、未来改革方向与策略的探索。

刚才隋总把这个题给点了，未来到底怎么走，政策到底往哪个方向走，会出什么政策，我们作为研究机构会提出我们的看法。

一、2017年总体市场运行特征

2017年这个市场的总体运行特征主要有六个方面，一是公司挂牌进入稳步增长新常态。二是市场流动性须强力改善。三是创新层企业创新能力亟待提高。四是挂牌公司经营情况整体向好。五是差异化制度供给迈出实质性步伐。六是自律监管体系日趋完善。

挂牌增长态势：自从2012年9月20日成立以来到现在走过了五年半的年头，公司的挂牌从2015年开始进入高速增长阶段，2017年达到了1.163万家，这从全球证券市场发展来讲这都是一个奇迹。

股票的发行：2017年的股票发行相对于2016年来讲略有下降，但是下降幅度不大，达到了1402个亿，2016年是1478个亿。

融资企业的占比：到这个市场挂牌以后多少企业能融到钱？2015年达到36.85%，这是最高的，2016年是26.17%，2017年是22.19%，这符合二八定律。

融到钱的企业，平均每一家企业融资的规模大概是多少？2015年为6440万，2016年是5568万，2017年是5432万。

股票交易：跟经济增长结构是同步的。2015年是1911亿元，2016年是1912亿元，保持基本不变的态势，2017年略有增长，增长了10%多点。

换手率的变化：2015年达到53.88%，2016年是27.74%，2017年是13.71%。我们统计了2015年1月到2018年8月24日为止整个市场换手率变化趋势。并统计了从2015年1月份开始到昨天8月24日新三板指数的变化，三板成指昨天是986点，新三板做市指数昨天是775点。

这是2017年整个市场变化的趋势，进入今年以来一些情况的变化应该引起监管机构、管理层、股转公司足够重视。从股票发行来看，今年前七个月总体是403个亿，与去年同比952个亿下降了46%；股票交易前7个月是587个亿，相对于去年同期下降了58%；从融资企业来讲，去年前7个月融资企业是1974家，占到11284家企业的15.9%，今年前7个月只有1005家，占到11108家的9.04%，下降了43%；从融资规模角度来看，去年全年平均融资规模是5432万，今年前7个月是5100万，下降了6%；市盈率去年全年是28.52倍，今年前7个月是24.14倍，下降了15%。换手率去年9%，今年只有3.79%，基本上在5%左右上下摆动；做市指数去年最后一个交易日是993.65点，昨天是775点，下降了21%；三板成指去年最后一个交易日1275.32点，昨天是986.08点，下降了23%。所有指标跌幅比较大，因此我们说市场的流动性成大问题，我们在2016年、2017年的时候都在喊狼来了，那两年我自己的感受是狼并没有来，现在才感觉到狼真的来了，如果再持续一两年下去这个市场到底会怎么样我们不得而知。

创新层企业创新能力的研究。从去年蓝皮书开始到今年我们持续关注创新层企业的创新能力，新三板的定位就是为创新、创业型企业提供资本市场服务，我们创新能力到底怎么样？特别是创新层企业创新能力到底怎么样，大家可能没有进行过系统研究，我们从四个纬度（创新资源、创新制度、创新驱动、创新表现）十六个指标对挂牌创新层企业做了研究。

创新资源：硕士以上员工平均占比3.9%，这些挂牌公司在高新科技园区只有214家企业，占比22%。

创新制度：有什么制度就会有什么行为，有什么行为就会有什么结果。独立董事制度目前在940家挂牌公司里面只有162家企业设立这种制度，占17%。股权激励目前940家挂牌公司只有241家，占比25.6%。员工的平均薪酬113154元。创新制度这一块是可能来理解新三板企业整个创新能力的很重要的纬度。

创新驱动：新三板企业平均研发支出是1132万，248家企业没有研发支出，占比达到了26%。研发强度是5.37%，什么是研发强度？就是当年研发支出占当年销售收入的比例是5.37%，从这个指标来看还不错，超过了技术驱动型企。研发支出占到当年销售收入3%以上就是达到基本的标准，但是有248家企业没有研发支出，有141家研发强度在3%以内。

创新表现：高薪企业认证704家企业，占比74.9%。专利平均24.05项，284家无专利，占比达到30.21%。发明专利平均是5.38项，456家企业没有发明专利，占比达到48.51%，这个指标不容乐观。当然我们这里不排除服务类企业不是以技术驱动的而是以商业模式创新为主的企业，它们没有太多发明专利我们可以理解。净资产收益率平均12.07%，其中87家为负，112家在5以下，169家在5%到10%。无形资产占比平均只有3.87%，93家企业为0，303家企业在1%以内，186家企业在1%到3%，这个指标是相对偏低的指标。

从挂牌公司的经营情况来看，我们得出一个总体的结论是基本向好，2017年同比2016年是基本向好的，下降的幅度有所收敛。从盈亏结构来讲，盈利的企业占到76.4%，这个指标近几年基本保持在稳定的水平。从营收和净利润角度来讲，平均营收2017年是1.85亿，同比增长9.5%，净利润是1063.75万，同比下降了5.74%，但是这个下降幅度比2016年收窄了。从ROE和ROA两个指标来看，41%左右公司净资产收益率大于2016年，44%左右公司总资产收益率大于2016年，这两指标不容乐观。从资本结构指标和偿债能力指标来看有很大的好转，非金融类企业的平均资产负债率47.84%，同比基本持平，市场整体资产负债率为43.90%，同比下降了4%，下降是一个好事情，说明我们股权资本增加了，资产负债率降低，企业抵御风险的能力增强。从偿债角度来讲，47.47%公司的流动比率高于2，68.96%公司的速动比率高于1。营运能力比2016年略有好转，创新层表现要明显强于基础层。创新层的平均营收是4.82亿，净利润是3178万，资产负债率37%，流动比率高于2的占比59%，速动比率高于1的占79%。基础层营收平均1.48亿，净利润只有800万，净资产负债率45%，流动比率高于2%的占46%，速动比率高于1的占比48%。创新层总体来看，表现是明显强于基础层。

差异化制度供给迈出实质性步伐，在去年年底12月22日股转系统推出了几大重要的改革措施，一是对分层管理制度进行调整、完善，二是在不同层级，在创新层和基础层实施不同交易频次的改革，创新层每天交易5次，基础层交易1次，不同层级尝试性地推出差异化制度安排。这是2016、2017年重要的制度改革。

自律监管体系日臻完善，新三板的监管和A股不同。以自律监管为主，整个监管架构从法律的监管、行政监管和自律监管来看，去年的股转系统在2013年业务规则基础上，通过总结近五年的市场经验和教训，完善了很多业务规则，包括《挂牌试用基本标准指引》、《分层管理办法》、《股票转让细则》、《信息披露细则》、《投资者适当性管理制度》。在自律监管体系方面应该说去年迈出了实质性的一大步。

二、目前问题的深层次思考

市场到底存在什么问题？这个不多说了，为什么存在问题，我们试图找出原因，市场存在问题还是从制度安排的角度理解，一个市场里面有什么制度就一定会有什么样的行为，行为导致结果。资本市场、证券市场制度安排从两个角度思考，一个是自下而上，一个是自上而下，从全球证券市场的发展史来讲也是这么两个路径，中国证券市场制度安排的路径和市场演进有截然不同的状况，美国是自下而上的发展，中国是自上而下的路径，从制度经济学的角度来讲叫做“强制性制度变迁”，新三板也遵循了这样一种制度改革和制度变迁的类型。

成功实施强制性制度变迁要具备三个基本的要素，一个是最上层的目标和方向要对，目标和方向错了全错了，后面两个再努力也没有任何用处。目标和方向对不对，从现在来看决定这个目标和方向的是国务院和政府。为了支持创新，真正意义上的新三板从2012年开始，原来老的新三板从2006年开始，为了实施国家创新战略，落实国家创新战略，因此让中关村高新科技园区参与了整个以券商为主的股份转让系统，那时候市场基础是为了搭建支持科技和创新的金融体系。2012年9月份开始成立股份转让系统，经历了这五年发展，从目标和方向角度来讲这个没有任何问题。二是激励制度的安排有没有问题。三是执行效率。从这三个角度来讲，目标和方向要“对”，制度和机制这里要强调“顺”，执行效率要高。

我认为新三板最大的问题可能是制度和机制供给的全要素不匹配，在这个市场里面有三个方面，新三板是在中国多层次资本市场里面是一个新的市场，服务不同的市场主体。A股完全不一样，A股不管是创业板也好、中小板也好、主板也好，都是服务大中型成熟企业。像创业板，净利润要达到5000万才能上市，这都是成熟企业。新三板就是为小微企业提供市场服务，所以服务新市场这个是没有问题的。新的市场主体，根据破坏式创新理论或者颠覆式创新理论的逻辑和框架来看，要求是全新的市场主体。这个市场里面有三大主体，服务主体是券商，监管主体是监管机构，运行主体是股转，新的市场主体里面我们考察三个维度，可能问题出在这个方面。新的制度方面和A股既然不一样，完全市场化的制度安排也没有问题。

到底是什么问题？是“激励不兼容”，从券商服务主体来看要面对A股和新三板这个市场，一个市场很赚钱一个市场不赚钱，作为理性的市场主体一定是选择赚钱的市场，我们在第一个阶段运用原有的市场主体发展制度安排没有问题，但是在第二个阶段这个问题可能出现了，出现在什么地方？这个市场不赚钱它为什么要在这个市场里面？这个市场里面现在靠发牌照，没有牌照的企业想做这个市场是不能做的，或者至少不能正大光明做。在服务主体方面，目前发展阶段一定要做大动作，换句话说就是主办券商，现在A股的这些券商如果不想干新三板的市场就不让它干，愿意干的让它干。另外为新三板提供服务的FA服务主体我们给它们发牌照，这个市场整个运行的方式和A股是截然不同的。现在的情况是想干的没有办法干，不想干的我们非要它干，这个制度有问题。

监管主体来讲，监管A股的思路和监管新三板的思路是截然不同的，新三板一定是以发展为首要前提，当然控制风险也很重要，在发展的同时要控制风险，如果以牺牲发展来控制风险，就是有问题的。监管的思路、监管的方法、监管的步骤我认为现在可能出了问题。2017年很多新的制度为什么不能推出来，是否是监管第二层在制度和机制方面没有理顺所出现的深层次问题。什么是改革？改革是权利和利益的重新分配，这个是核心的问题，如果把这个问题没有理顺，新三板虽然可以搞好，但是什么时间才能搞好、我们要付出多大的机会成本是关键，所以我们说“路漫漫其修远兮”。

执行效率的问题，这个落在股转身上，股转系统从开始成立到现在运行五年多的时间，效率是高的，我们要肯定，五年时间这个市场有1万多家企业，融资规模从现在统计数据来看定增将近融资了4800个亿，然后再加上其他各类市场金融工具，我估计新三板这个市场为小微企业融资至少超过了1万个亿。有三个方面的数据，定增的数据，包括股权融资以后资产负债率下降、资本结构得到优化，银行的债权增加进去了，这是一部分，中小企业私募债、优先股、股权质押这些新的工具加起来至少有2000-3000个亿，这几个类型的数据加起来至少为1万多家企业解决了至少1万个亿的融资规模，因此股转系统的执行效率是高的，但是这里面是不是可以更高一点？我们在哪些方面做出一些调整？关键在还在于股转系统到底是一个事业机构还是一个市场化的公司？这是我一直思考的问题，如果是公司的话，真正要在这样创新型的市场里面做出自己的贡献，至少在这个方面要有一些思考。

股转到底是想干什么？股转的愿景到底是什么？我的理解是“要致力于构建支持中国创新经济高效的金融市场体系”，这个一定是股转的愿景，不管是从全球金融市场的发展史还是从美国的发展程度来看，不管是从理论的角度还是现实的角度来讲，创新由两个轮子组成，一个是科技，一个是金融，这两个轮子缺一不可，缺了任何一个轮子创新这辆马车就不能前行，因此从这个角度来讲，VC/PE如果没有很好的退出机制、没有公开的转让市场，支持科技、支持创新就会成为一句口号。新三板在这样的愿景之下应该担当起什么样的使命？我认为有四个方面：一是肩负起中国国家金融创新战略的金融市场支撑。二是中国经济结构转型的金融市场基础。三是中国资本市场市场化改革的突破口。四是中国供给侧结构性改革的有效切入点。应该担当起这样的历史使命，新三板这样的定位为创新创业型企业提供资本市场服务。阶段和目标，第一个阶段是要速度与规模，第一个阶段已经过去了，市场分层开始进入到第二个阶段提质增效，这个阶段要质量与效率，我们能不能在股转系统成立十年左右的时间，在2022年或者2025年的时候能够打造一个真正市场化的资本市场？有没有可能提出明确的发展战略和发展目标？这是从执行效率的角度来讲，如果我们解决了这些问题的话，是不是可以有更高融资的效率，定价功能得到基本的发挥？

三、未来改革方向与策略的探索

到底怎么搞？在目前这样一个市场环境下是不是就不能搞？还是要搞。要彻底化推进市场化制度的建设和完善。

新三板未来的改革方向，一是坚持以市场化为基础，偏离了这个东西新三板不能存在。二是以法制化为保证，市场化和法制化是一枚硬币的两个方面，不能有任何的偏废，在这个方面我们可能现在做的还不够、还要继续提高，三是国际化，国际化要达成什么目标？我们有没有可能让全球科技创新企业到中国新三板挂牌融资上市？我们有没有可能真正提供一个像纳斯达克甚至比纳斯达克更好的资本市场呢？国际化一定是我们的终极目标。

未来的路我们认为是一个立足点往两个方向走，一是优化市场的分层管理提供差异化制度安排，新三板企业太多，发展阶段不一样、规模不一样，在这样的情况下不分层的话，任何制度没有差异化，搞一刀切市场搞不好，这是基础。在市场分层的基础上大力夯实基础性的制度安排，提供全力推进非竞争性制度供给。这里有两个词是“竞争性”和“非竞争性”，它的含义来讲，新三板市场客观来讲跟A股一定有竞争，如果有竞争的叫竞争性制度安排，如果没有竞争的叫非竞争性制度安排。夯实基础性，全力推进制度供给，凝聚各方的共识、协调各方的利益，策略推进竞争性的制度安排。

目前到了提质增效的阶段，新三板差异化制度供给的核心是差异化，哪些方面讲差异化？一个是差异化的挂牌准入制度、差异化的投资者适当性管理制度，差异化的证券发行制度、差异化的股票交易制度和差异化的信息披露制度。在不同的层级提供不同的差异化制度供给和管理。

优化市场分层的角度来讲，未来的新三板我们认为不能像现在这样定位完全是场外市场，如果场外市场这个就没有办法推。一定要搞成混合市场，未来如果有可能推出精选层，精选层应该是场内市场，如果要走向国际化，国际这个板块也应该是场内市场，因为我们要吸引全球最优质的企业。创新层和基础层我们可以定位为场外市场。

基础性制度安排方面，我们全力推进非竞争性制度供给，主要有几个方面：1.调整企业挂牌市场准入制度，目前我们基本上采取了一刀切，前两个会计年度1000万的收入，这个制度可能要改，对战略性新兴产业我们还是不要设门槛，对传统产业我们不鼓励不支持的企业，到新三板来的我们设立比较高的门槛，这可能是今后努力的方向。2.正式推出摘牌制度，摘牌制度从2016年征求意见稿到现在差不多两年过去了，目前这个制度还没有出来，这个制度不应该不出来，A股最大的问题有两个，一个是没有解决市场化准入问题，一个是没有解决市场化退出问题，新三板解决了市场化的准入问题，但是目前没有正式的摘牌制度出来，这个制度应该尽快推出。3.调整目前主办券商制度，那些愿意干新三板的给他们发牌照，不愿意干新三板的券商就不要让他们干。4.完善做市商交易制度，目前做市商交易制度存在两个问题，一个是规模不够，一个是交易的主体比较单一，我们要鼓励那些长期资金持有者（比如说公募基金、保险基金等）进入新三板市场。今后新三板交易制度要从单一交易制度向混合型交易制度发展，也就是同一支股票既可以做市同时可以进行竞价交易，现在我们是要么竞价要么做市，未来的方向是同一支股票两种交易方式我们可以同时搞，可能这样能够提高交易效率。5.推出差异化的信息披露制度。

凝聚各方共识、协调各方利益--策略推进竞争性制度安排。我们要有几个共识：1.不能把新三板与A股等量齐观，新三板市场不管是流动性、服务对象、制度安排等不能完全比照A股的逻辑来做。2.认识到新三板在中国经济创新中的重要作用与推进改革的紧迫性，现在我认为时机太重要了，如果说我们在2016年分层管理制度出来以后能够紧锣密鼓推出差异化制度安排，可能这个市场不会像现在这样的状态。改革的时机太重要，如果我们要按照现在这样的步骤，未来三五年是不是该推的核心制度安排能够推出来？按照现在的节奏，我们特别清楚一个制度出台什么时机出来市场效果是不一样的。3.要认识到改革的本质是权利和利益的重新分配，这是极其漫长的过程，性急了吃不了热豆腐，作为挂牌公司进入到这个市场要看到跟A股不一样，不是来到这个市场就能融到资金，要清楚到这个市场来要达到什么目的，要清楚有没有这个能力达到这个目的？要问自己两句话，一是我要什么？二是我能做什么？如果目的动机不清楚盲目上这个市场你付出的机会成本是极大的。对于投资人来讲，如果按照A股的逻辑完全是赚买卖股票的差价，就不要到这个市场里面来。每一个市场主体都要清楚这个市场和A股是不一样的，这个市场需要时间，新三板要遵从三个维度，一是历史的维度，如果研究中国资本市场发展的历史就知道，A股搞了将近三十年，两个基本的问题都没有解决，怎么可能要求新三板通过五六年的时间构建一个完全市场化的资本市场，这是不可能的，能够用十年、十五年的时间构建起这样一个市场非常不错了。股转系统能够在五六年时间里面达成目前的效果已经是非常好的了，因此我们从这个角度来讲，要从历史的观点来看问题，要用辨证的思维看问题，要用发展的眼光来看待新三板的发展。4.要认识到新三板与A股在客观上存在竞争，这是不能回避的问题。

根据前面几个维度，我认为目前新三板首先要做的是再新分一层，在精选层里面推转板，这能够为市场各方接受，包括A股市场两个交易所都欢迎新三板的优质公司到A股上市。还有就是在精选层推进与港股的合作，这两个推起来阻力不大。

接下来要将投资者适当性管理制度中准入门槛的问题要尽快推。这个市场里面要有足够的投资人，目前1万多家公司只有40万个投资人。没有足够的投资人任何制度安排都不可能有效果，因此这个度需要尽快的推进，比如说再分一层出来以后，基础层500万的门槛，创新层300万的门槛，精选层100万的门槛，有没有可能按照这样一个差异化投资者适当性管理制度进行安排？

对投资者适当性管理制度不能仅仅局限于个人投资者，而机构投资这一块门槛低了，现在500万的注册资本门槛太低，要提高准入门槛。另外就是增加长期资金的持有者，比如说保险基金、公募基金的市场主体，另外就是要实行税收优惠、鼓励那些长期投资新三板创新企业的机构，不管是印花税还是资本利得税，鼓励大家长期持有新三板企业的股票，这个角度来讲有利于创新资本的形成。

正如我们期待的，整个市场一直期待的公开发行、连续竞价交易必须放到最后推，早推推不出来，会引起市场或者监管机构、其他市场主体适得其反的结果。这个制度要在什么时候才能推？一是基础性制度安排基本到位的时候，这是一个前提。二是市场健康平稳运行，这也是一个前提。三是新三板里面支持科技创新的效应得到市场的广泛认可，这个没有三五年的时间是推不出来的，从制度安排来讲，一个出发点是要分层、完善分层制度，一是夯实基础性制度安排，尽快提供非竞争性制度安排。二是策略的推进与A股有竞争性的制度安排。

以上是我的发言，发言当中有得罪股转的地方敬请原谅，但是我们的动机和出发点是好的，谢谢大家。

中国社会科学院金融研究所研究员、博导，国家金融与发展实验室副主任 杨涛

非常高兴作为发言嘉宾参与本次活动，其实我本人来参加更多的是学习。三、四年前刘平安跟我交流，要投入到新三板的研究当中，没想到几年坚持下来，有这么一份非常有分量的报告是非常不容易的。我自己也是长期做蓝皮书，蓝皮书要坚持下来需要有丰富的资料、独特的观点、深入的比较研究，是很不容易的，社科院的蓝皮书序列，众多的成果也是良莠不齐的。

谈到新三板绕不开对整个资本市场的把握，下面我跟各位交流一下我自己比较关心的问题，当前我觉得新技术对整个资本市场都带来重大的冲击和影响，这就是为什么我们现在谈“金融科技”。大的环境下不仅是资本市场，而是资本市场每个组成部分都绕不开对新技术、金融科技、新经济更多的关注，所以在这种前提下我也谈一点相关的看法。

近期我一直在关注金融科技方面的研究，早期从互联网金融到金融科技进行过渡的时候大家的概念边界比较混乱，有一些是因为讨论互联网金融的时候出现了太多的问题，摇身一变想作为金融科技来讨论，金融科技的研究边界相对来说是越来越清晰。按照巴塞尔委员会的分类方法分为支付结算类、存贷款与筹集类、投资管理类和市场设施类，前三类是典型的金融业务，最后一类更多的具有金融中后台的技术支持特点。我们谈到金融科技的时候，它对整个金融业务和活动，无论是间接金融还是直接金融都带来非常深刻的影响。

当我们谈到金融科技的时候大家经常说大数据、云平台等，但是我们更多关注人工智能、大数据、互联技术、分布式技术、安全技术，基本涵盖了我们关注的技术特征，这样的技术对整个金融体系都产生深刻影响，这些企业应用自身也会成为未来经济核心的主要力量。

现有金融体系发展当中确实有一些问题和短板，这就是痛点，这个可能来自于信息不对称方面，可能来自于成本方面、效率方面或者是其他一些最迫切需要解决的定价、风险管理、搜寻成本等，正是由于金融体系当中有这些痛点，所以结合新技术加新金融有大量的创新业务可以介入。

当我们说到金融科技的时候，过去经常觉得它的主要冲击可能对于间接金融体系，尤其是银行或者类银行的中介有影响，新技术在资本市场里面的冲击和影响要远远大于、早于间接金融体系。摩根大通这个报告里面我们可以看到，资本市场上主要的交易产品从全球来看都转向量化、高频、电脑交易等，人工手段在其中起到的作用越来越小。

全球来看，从资产管理或者说财富管理这样一端来看，无论是中国还是全球，数字化发展越来越突出。

综合供给层面、需求层面的力量，整个资本市场都在面临数字化金融科技时代的转型，需求的力量是客户，包括企业和居民的需求特征都发生了变化。供给层面一个是技术本身、一个是监管，都在发生微妙的变化，这使得我们看一个行业发展的时候离不开对新技术进一步的理解和考量。有一些相关的数据我们可以简单的过一下，近些年来我们国家基金网络的销售情况，有不同的数据反映了它是快速增长的。还有就是互联网理财使用的情况，近些年来也是渗透率、发展率不断提升，从客户需求的角度、商业模式的角度，大家慢慢的也在适应互联网时代的财富管理特征。

对于整个资本市场来说，关注“新技术+新金融”有两个视角，一个视角是新技术给新经济发展模式带来巨大冲击和影响，全球来看传统大规模企业的IPO越来越少，越来越倾向于小而美的经济分工模式，这就使得对应的金融需求会发生很多变化，与之而来的资本市场的创新不得不适应新技术带来的新经济发展的必然变革特征，这是一条线索。另外一条线索是技术对于金融交易的方式、金融产品、金融的组织架构本身就带来巨大的冲击和影响，这两条线索使我们看到，我们讨论一个市场发展的时候离不开对技术的深刻理解。

像金融科技这种环境下结合投资管理类的业务，我们经常关注智能投顾、社交投资、量化投资，这都是其中比较典型的代表，而且在我们国家这种需求特别迫切，比如我们整理了一个数据，以投顾为例，我们国家注册投资顾问总人数相对于证券投资者的数量来说几乎是杯水车薪，现有投资顾问人力的服务水平也不太高，所以使得智能投顾有可能成为一个重要的蓝海。所谓智能投顾不是我们今天讨论的主流，大家可以事后更多关注一下，它本质上不是使得老百姓多赚一些额外的钱，而是说在有效的评估风险可承受能力的前提下来讨论给他一个合理的资产配置。

刚才我们讨论之后可以看到一个核心的概念，新技术确实给整个金融体系带来巨大冲击和影响，而其中对于资本市场的冲击和影响同样是不可忽视的，这种不可忽视一个来自于资本市场服务的对象，它受到经济冲击的影响是最大的，还有就是企业和居民层面，最后就是金融市场自身也受到巨大的冲击和影响。

新三板前两年讨论比较多的就是对标纳斯达克，我这两天也搜了相关的研究资料，怎么样对标纳斯达克？是否对标纳斯达克？不同的人也有一些不同的观点，不是说简单的能对标。如果我们看一下纳斯达克可以看到，这些年来主要的变化，一个重大的节点是2000年美国新经济出现了网络经济的破灭，之后进入了稳步上升的周期，很多人关注到纳斯达克的情况还是稍微有一点差异，从诞生开始挂牌整体的家数并不多，但是挂牌的速度很快、退市的速度也很快，尽管有比较高的淘汰机制，我们也发现80%以上的纳斯达克上市企业也是僵尸公司。业内的朋友做了很多研究也都了解，像亚马逊、谷歌等主要公司的贡献比率还是比较高的。纳斯达克最后变成极少数新技术、新经济为代表的公司的主要游戏场所，我个人理解，正是为了打破这种僵尸局面，所以慢慢的这两年不断的从新兴市场要吸引一些跟新技术有关的企业，特别是中国的这些金融科技企业纷纷到海外主要选择在纳斯达克挂牌。

我们看到纳斯达克它是有一点特殊性的，但是其中我们可以归纳出的一点是，在整个发展过程中也有不同的阶段，比如说第一阶段是市场的扩容，第二阶段是以完善体制机制为主，核心其实也是解决流动性问题，从量变到质变实施更严格的信息披露、更完善的交易制度。第三阶段是进一步去糟粕、取精华，树立品牌，比如纳斯达克全球精选市场就是在第三阶段产生的，可以看到即便是采取了这些措施，其实我个人觉得在整个市场分层当中流动性难题也在困扰着很多非领先的企业。第四阶段纳斯达克对于金融科技方面特别关注，一方面更多的引入一些全球金融科技企业或者做底层技术的企业挂牌，另一方面是在交易制度方面、在自己的市场格局方面也在关注一些新的金融科技，尤其是在全球对于数字货币都持有一些疑虑的时候，它们在这一领域也在进行快速的研究和布局，包括像区块链技术等。发展历程有一些是可比较的，有一些是可以思考值得借鉴的。

2016年7月18日纳斯达克跟美国KBW联合推出了金融科技指数，主要由在上面挂牌的类金融科技企业，包括支付类、借贷类、银行类、交易处理类、数据服务类、交易所类、技术解决方案类等。这样一些金融科技指数自推出以来呈现稳定增长的势头，在新的竞争环境下，纳斯达克就是把金融科技包括底层技术作为重要新的支撑点，这是我们无论从发展阶段还是当前关注的对象可以借鉴的一点。

回到我们国家，我们讨论新三板的时候首先大家看到它是多层次资本市场的组成部分，什么是多层次资本市场？讨论这么多年边界也没有界定清楚，我们看到一点，中国就全球来看资本化比率还是相对比较低，整个市场波动性还是比较大的。这是我同事尹教授做的分析，从这两个图表上可以有比较明显的感受，上市公司的市值比银行信用，在不同特点的国家当中差异比较大，左边这个是中国与其他国家比较的资本化率均值的变化。我们发展新三板离不开整个资本市场发展。

发展最终还是要考虑怎么服务于居民部门和企业部门，这是任何一个市场发展的关键，从我们国家来说，对于居民部门的金融资产有很多估计，有一些也不一定准确，这是社科院张斌教授做的分析，大约截止到2017年末居民家庭资产大概140万亿。居民家庭资产有一些特点，比如证券资产占比41%，养老类资产占比30%，这两个典型在全球比较突出的，但是在我们国家家庭金融资产当中现金和银行存款占比50%，类银行的理财占比11.9%，证券类资产大约占比27.6%，养老保险类资产只有10.5%。这样一种格局典型的是不符合全球平均特征的，也使得我们看到为什么一方面很多领域我们都说是不是出现了风险，另一方面居民的资产前赴后继的进去被消灭、被割韭菜，本质上来讲还是因为现有市场无法为居民正常的需求提供足够、合适的投资，进行适当的资产配置，这是当前这个阶段一个很重大的问题。

回到新三板，结合两位的分享我自己也有一点思考，一个核心的思考是新三板确实像隋总和平安说的一样，经历了几年的讨论，好像大家还在讨论定位问题，发展几年在整个多层次资本市场究竟定位是什么？在领导的心目当中究竟起到什么样的作用，需要回答两个问题。

第一个是在服务居民层面是解决什么样的矛盾，另一个是在服务于企业层面是解决什么矛盾，这是两个最关键的问题。服务于居民层面这是过去资本市场经常没有回答好的，我们究竟是服务于普通老百姓的投资、服务于中产阶级、服务于高净值人群？是直接的还是间接通过其他的方式让他们进入市场？这是首先要回答的一个问。现在整个资本市场不同的领域都出现一些风险特征，过去大家认为私募好像问题比较小一点不会出现群体性事件，但是后来复兴基金出现问题之后很多都是几百万以上的投资者，过去谈群体性事件是小众人群，在市场居民财富配置面临非常迫切的需求特征下，我们怎么样以新三板的角度来回答如何服务居民？是服务于什么层次的居民？是直接服务于他的需求还是间接服务于他的需求？能否在这个过程当中，在风险可控的情况下为居民财富管理做一点支撑，这是解决流动性、门槛之前首先要回答的问题。

第二个要回答的问题是服务于企业的问题。我非常赞同刚才两位专家都谈到重点着眼于中小企业，但是又更重点的着眼于中小企业当中的与新技术、新经济有关的企业，这个角度来讲可以回答新三板普惠价值，普惠价值的“普”是什么？“普”是面向所有中小微企业，对于“普”的这一点，面向中小微企业是解决中小微企业走向现代企业制度建设过程当中面临的普遍的难题。普遍的难题就是内控不完善、信用制度没有建立起来、信息披露不完善，各种各样的管理存在瑕疵。新三板有大量的中小微企业迅速到这个市场当中适应全新的现代企业制度的需求、适应全新信用环境的约束，这里面虽然短期可以看到有些遇到困难，但是中长期对于改变整个中小微企业的发展质量来说做出的贡献肯定是巨大的。因为我觉得所有资本市场的问题起码一半以上是企业的问题，就算A股市场优中选优还是出现这么多有问题的企业，出现一些造假、坑蒙拐骗的企业，很大程度上不是资本市场自身的问题，而是企业层面的问题。所以服务于企业“普”的这一点我觉得是非常重要的。服务于企业还有“惠”的一点，惠及什么？我个人非常赞同要更多是突出新技术、新经济，包括我们现在谈的金融科技层面的东西，这是一个市场发展真正的安身立命之本，由此就要配合起来适应它的需求融资、其他的金融服务功能，而且我觉得如果这些层面在战略上进一步清晰，我们甚至可以探索更多的一些创新，比如说面向中小企业中具有成长性的科技企业、新经济企业，在各个国家有不同产品的配置，间接融资类产品“投”与“贷”如何有效的结合，这在硅谷发展当中也有很多先例。除了股权类产品、固定收益类产品怎么搭配进来，这里还具有很多配置在里面，如果我们能够把新三板服务中小微企业“惠”的功能突出为服务于中小科技性成长型企业，那将会产生很多创新甚至突破这个市场平台进一步向外拓展。

市场本身来讲，无论从投研的层面、交易的层面、管理的层面都有大量的新技术可以利用，因为在市场成长过程当中有时候之所以出现问题，可能在投研方面、把握市场主体信息准确性方面有大量虚假的噪音、虚假的声音，虽然整个市场为过去未挂牌的这些企业带来了更精准信息传递效率的提升，但是仍然有所不足，很多企业未挂牌之前说融资2个亿、10个亿等，等一挂牌一看是吹牛。在新的市场环境下可以利用大数据、人工智能等新技术做进一步的完善。

现在是非常重要的窗口期，这个重要的窗口期既需要从技术上、从市场发展具体措施上考虑一些问题，更重要的是在整个政策发展体系当中要有更清晰的定位，因为我们属于政府比较主导型的发展模式，在这种模式当中需要在整体的体系架构当中有更清晰的定位，这样相关下一步的发展才有更清晰的思路，在这当中突出新技术、突出新经济可能是真正的安身立命之本。

以上是我的分享，不当之处请大家批评，谢谢各位。

北京久银控股股份有限公司董事长 李安民

感谢大会的邀请，很荣幸今天上午和大家一起讨论新三板战略的问题。关于新三板战略问题讨论的太多了，这个话题是很古老的话题，没有想到今天上午有那么多人参加会议。下面把我的认识跟大家做个分享。

这是越来越冷的市场，对于这个寒冷怎么看？在新的背景下面，特别是在中美贸易战去杠杆背景下，对新三板市场有什么意见和建议，再介绍一下久银公司的想法。

今年上半年以来市场越来越寒冷，整个新三板的成指下降20%，做市指数下降14.87%，企业融资规模这些刚才都讲了。怎么看待这个冷？这个冷是非常正常的现象，为什么大家说“冷”或者说新三板不好？隐含的前提是A股市场火、深交所、上交所好。我们可以看到新三板市场跟A股市场，跟深交所、上交所的市场是不一样的，为什么要用深交所、上交所的标准来讨论新三板的市场，为什么没有人开会研究上交所的发展战略和深交所的发展战略？我们是用一个思维要求新三板，市场对新三板市场有太多的指责，应该给新三板市场平反。股转系统受了很多委屈，新三板市场是完全服务于创新创业与成长型中小型企业的市场，是做长期投资的，是为中小型、小型企业发展提供长期资本支持的，同时为那些高净值客户提供一些投资的机会。重点是投资的市场，是一个价值投资的长期市场，而不是一个短期投资的投机市场，因此它和深交所、上交所是完全不同的。它的交易机制、上市标的物的选择各个方面都和深交所、上交所不一样，我们不能用一个标准来要求、来看待新三板市场。

关于定位的问题，我们没有大张旗鼓的宣传。这两年多来包括中国证监会，从来没有讲过新三板是干什么的，没有讲为什么跟深交所、上交所不一样，监管部门很多都被媒体忽悠了、被舆论控制了，他们没有大张旗鼓宣传新三板的使命和定位，所以给社会一个很大的偏见和误解，这导致了大家现在太多的指责。

为什么说冷是正常的？因为我们过去太火了？利用短短五年时间发展了一万多家公司，这在资本市场上是没有的，这么高速的发展，现在一个月退市几家公司也很正常。刚才平安讲纳斯达克市场上退市企业数量很多，这种现象我们为什么不能够允许在新三板市场存在？看到几家新三板的企业退市摘牌了就有很多争论，大家没有必要杞人忧天，这就是市场本来应该有的现象。刚才平安讲融资的规模、融资数量下降了，上半年A股怎么样？上半年A股市场主板指数下降17%，创业板指数下降16%，新三板市场下降21%、23%又有什么奇怪的？在这样熊市市场下面哪个不下跌，新三板下跌就完了，就没希望了吗？融资规模来看上半年A股市场IPO下降26%，上半年只有930多个亿，2017年是1250多个亿，上市的数量上半年是63家，2017年上半年上市是240多家，我们跟2017年比是下降76%，大家要以非常冷静的心态看待这个市场。

现在的情况下，新三板还可以有什么作为？对外，股转系统要加强跟监管部门的沟通，对内，要加强自身的建设。明确自身的定位，大量进行宣扬，完善内部治理。现在股转系统是公司制的，和深交所、上交所不一样，它们都是会员制的。我们公司治理要发挥作用，董事会在哪里、监事会在那里，要发挥作用，要完善内部治理，市场包括监管部门应该给足够的自治权，而不能什么事情都向中国证监会申请。另外一个方面也要加强和监管部门的沟通，要大声宣扬自身的定位和使命，向监管部门争取应有的自治权。

在这个背景下面还要加强提升工作的效率，隋总经常为新三板市场在呐喊，感谢他为我们这个市场展做出的贡献。很多股转系统领导都走了都下海了，因为他们觉得这个市场死了。隋总这种坚持非常不容易，要继续发扬创立市场时的效率和作风，内部虽然有很多需要改善的地方，比如说服务的效率，我好几个企业朋友好不容易募到钱，可是到股转系统以后要等五六个月以后才能使用这个钱，等五六个月他们客户都跑了，为什么要等这么长时间？为什么不能给他们快的融资？融到钱以后快速让他们用这个钱。这个完全做得到，这是内部效率的改革。

还有就是在这样背景下面，现在融资难、跑路的新三板公司也很多，服务的意识怎么提高？这样的背景下面能不能给市场参与主体更多的包容和宽容，我们是逆周期的监管，不要一点小事就给一个处罚。这样的时期我们要培育这个主体，给它更多的包容。为什么一退市就给这些想摘牌退市的企业很多限制，退一个市没关系，毕竟1万多家企业。现在股转系统已经进入了提质增效的新阶段，退几家没有什么关系，这是股转系统内部应该做的工作。

去杠杆背景下面更多应该强调服务的意识、服务的理念，对于股转系统来说应该把更多的精力用于服务，解决中小微企业或者是其他市场主体遇到的困难和问题。当时为了发展新三板市场，股转系统在很多省和区域里面设置人员推广这些工作，现在出了问题这些人员还在不在，怎么继续推动工作。这种背景下更应该服务而不是强监管，要以服务为导向，根据这个特点进行适当的转变，要有市场推广意识，做好服务工作。还要加强市场的制度化的改善，很多制度可以在内部进一步完善，比如说降低被并购标的公司的门槛，现在换股的时候那些被并购的企业开户遇到很多困难。开户有很多条件，比如什么学历、工作多少年等条件，但是被并购股东没有达到这些条件，最后并购就黄了。比如可以完善新三板的回购制度，我们现在有回购制度，但是回购范围非常小、非常窄，能不能借鉴A股那样把回购范围进一步放宽，怎么样放宽这里有一些具体的建议。还有就是取消创新层企业发行可转化债券200人的限制。还有就是三类股东的问题，这也是非常简单的问题，这个根本不难。

还有就是完善做市商制度，给做市商适当的激励。加快私募机构做市的进程。两年之前证监会搞了一套制度，全国评了10个做市商，两年以后过去都没有出来，一点下文都没有，这十家公司招了很多人、弄了很多设备，钱也投进去了，可是两年以后什么消息都没有。这些工作股转系统内部可以进一步去改善，有些东西也要去向证监会进行申请，有很多工作可以做。

在新的时期，在去杠杆背景下作为股转系统怎么重服务、强化服务的理念，加强制度创新是非常重要的，这也是新的时期股转系统面临新的问题，也是新的使命。以上是我的分享，谢谢各位。

东北证券股转业务部董事总经理  张可亮

很荣幸有机会参加中国新三板研究中心和新华社《中国新三板》举办的活动，听了隋总讲话有两个感受：

一是很振奋、很受鼓舞，今天在底下坐着的时候听着真的有这样的感受，这是为什么？我思考了一下，当这个事跟你切身利益关系不大的时候不会有这样切身的感受，国家政策出了之后、会开了之后影响不到你。但是那些受到这些影响的人，他们认为打开了窗口，有了利益的空间，他们就有很受振奋的感觉。在新三板里面在座的各位坚守这么长时间，一直期待着有好的政策出来，隋总今天讲到的几条确实让整个新三板市场都会感受到振奋，一个是坚持为中小企业服务的市场定位不变。二是股转领导的心跟我们市场人是在一起的，想的这些事都是市场人想要推动的政策，心在一起大家都希望市场发展好了。还有就是中间层次的，很多证券公司的领导心跟我们真的不在一起，这就是刘总讲的，激励不兼容，他们认为A股IPO能赚钱的时候都IPO去了、资管能赚钱都资管去了，新三板能赚钱的时候心在新三板这里，新三板不能赚钱的时候都离开新三板了。现在上下的心还是在一起的。

下面我根据今年以来的市场情绪讲一下，这半年以来大家都不关心新三板了，所有的市场都在关心放不放水、去不去杠杆，中国经济发展到现在是不是国退民进？实际都在思考这些问题，这些问题对于新三板在这里有没有一席之地？新三板对于解决中国经济下滑，包括贸易战能够发挥什么样的作用？从这个角度跟各位聊一聊。

新三板五年到现在自己也处在一个十字路口了，到底应该怎么走？是不是跟两个交易所一样连续竞价？还是说继续走着非得跟两个交易所不一样的路，中国的很多宏观经济政策处在十字路口，宏观调控政策应该怎么去做搞不清楚，争论很多，很多首席经济学家讲的很多跟中央政策不一致，到底谁对谁错？面对这种巨大的争论怎么办理，我们应该去回顾历史。我创办了新三板读书会，我们今年上半年读了两本书，一本是《中国历代政治得失》，一本是《温铁军的八次危机》，对于我们来观察目前碰到的经济困难提供很多有益有价值的信息。今天我们的场地是互联网金融博物馆，博物馆就是梳理历史的地方。

今天跟大家分享的话题：中国的目标、中国的探索、中国的问题、新三板的价值、新三板的完善。

中国目标从古至今就是国泰民安，国泰民安怎么做到？一是经济发展、二是政治稳定。国泰民安对内要安居乐业、对外要独立自主。面对美国贸易战我们是投降还是奋起抗争？中国的政策一直是不会依附于任何国家，一直走的是独立自主的道路，中国的5000年文化唯一没有断层靠什么决定？《易经》说的“君子自强不息”，还有就是《论语》说的“修身、齐家、治国、平天下”。中国从秦汉开始一直牛到晚清，清朝时候我们GDP也比西方国家要高，但是被打破了，打破了之后我们认为中学为体西学为用，我们哪里落后了？我们是物质文明落后了，开始学西方学蒸汽机，开矿山修铁路，造船厂兵工厂，造军舰，甲午战争30多年洋务运动宣告失败，后来大家说光做这些不行，体制要做改革，所以有光绪的百日新政，以及慈禧的清末新政改革。从体制上也要变化，辛亥革命孙中山学美国议会制度，执行过程当中各个省吵来吵去，我们那会儿议会跟台湾差不多，就是胡搅蛮缠，这些东西也不行，后来大家说不适合我们国家的体制，呼吁袁世凯我们还是要走君主立宪制，这又被中华民国推翻了，中华民国代表大资产阶级利益，又被中华人民共和国一直顺着下来，这是中国重新复兴当中的一种探索，要理解中华人民共和国的成立必须要回顾中国百年屈辱抗争的历史才能看清是怎么回事。

新中国的道路选择，一开始是计划经济学苏联走社会主义的道路，现在变成市场经济否定前三十年走的道路，为什么否定？说这不好、那不好，但是想想当年，当年是苏联支持着我们建立了新中国，我们意识形态也跟苏联是一样的，苏联那时候很牛，它走社会主义道路之后从贫穷农奴制国家成为世界第二大强国，这种制度发挥巨大影响力，我们学它有什么错？我们学它过程当中也发现了问题，比如毛泽东提了十大关系，不是完全照搬苏联那一套。后来为什么又和苏联闹掰，也是大国主义让我们依附于它，我们要走独立自主道路，所以开始闹掰，经济开始有问题就开始走市场经济，市场经济过程当中学的就是美国、资本主义的市场经济，这个对不对有没有问题？改革开放的历史评价也要回看前后三十年做一个总结，现阶段我们走的是中国特色市场经济体制。我们没有说都完善、什么东西都不用改了，党一直承认我们治理能力有问题、市场经济不完善要继续深化改革，现在的定位是市场在资源配置中发挥决定性作用，更好的发挥政府的作用，这是两点论，有点阴阳调和的感觉，不是非此即彼、非黑即白的思维，只有中国才是这样的，世界上没有别的国家这样做，要么选择资本主义、要么选择社会主义，现在朝鲜、古巴都是那样的，但是我们可以把二者融合。

融合有没有问题？这是我们的探索，没有人走过，过程当中碰到问题了，问题怎么解决？碰到了什么问题？那就是市场失灵，要市场在资源配置中发挥界定性作用，但是我们看到了很多问题是市场失灵带来的，比如说银行，中小企业融资难的事都是让银行去解决，银行已经市场化改革了，这个解决了吗？没有解决，把钱都给地产了、都给地方融资平台了，我们的房地产也已经市场化改革了，房价搞的大家都买不起房了，成为影响社会稳定重要的因素，医疗市场化改革了，教育市场化改革了，现在说租房市场也要让资本进入，问题非常多，原因是市场垄断、唯利是图，这是市场带来的问题，这也是资本的问题，这是微观运行领域存在的问题。

要更好发挥政府的作用，要运用法律手段、行政手段进行宏观调控，但是这个有没有问题？这个也有问题，比如说用经济的手段，财政政策和货币政策，这个已经失效了，为什么失效了？矛盾已经公开化了，央行开始怼财政部，这两个在解决中国问题当中已经失效了。最大的问题是财政，财政是基建、搞投资，带来的是国进民退。4万亿是放水，带来的问题是传导机制有问题，水都到房地产里面去了，这个失效了，经济手段不行了直接就行政命令，比如买了房之后两年之内不能卖、每人只有一套，用行政手段会有寻租、腐败、打乱市场预期，这是两种手段两个经济发展模式，市场经济和国家宏观调控都有问题，这样中国怎么办？好像真的没办法了。

最大的问题是中国金融发展的太慢了，金融一直处于异化的状态，国家金融体系主要靠银行体系，银行体系贷款主要进了地产、国企、政府，这一条腿不能用。资本市场是A股市场，A股市场证监会说了算、七个发审委委员说了算，他们懂医疗吗？懂癌细胞吗？他们不懂，所以只能选，到现在为止才80家左右（每年），这是无法支撑中国创新型经济起来的，但是我们长期以来一直处于这样的状态，要看新三板市场的意义，要回顾中国二三十年发展的历史才能看清楚新三板到底起到什么作用，我的逻辑是这样的，新三板的作用是可以调整政治和经济之间的调控手段，不需要政府用行政命令来调解、不需要用补贴政策补贴这些行业，可以靠金融的手段，这些创新创业的企业可以在新三板上得到市场的融资，而且是有效率的配置，不像银行被内部人控制没有效率。

通过回顾历史我们可以看到新三板会有这样的作用，新三板在改革资本市场的过程当中有作用，同时新三板在调整计划经济跟市场经济之间也有它的一席之地，如果新三板的发展好了，政府的宏观调控又多了一个工具。除了财政政策、货币政策，还有就是金融政策、资本市场政策，这个政策是各方都可以接受的，这是中国问题的核心，经济发展到现在已经全部被金融化了，但是我们的金融竟然这么弱，比如说一年只发行70、80家或者100家A股的企业怎么可能锻炼出金融队伍？不可能的，但是新三板可以，一年2000家、5000家，从业人员的素质水平也可以上来。

新三板的价值体现在市场化的配置资源，这是最大的价值，让市场在资源配置当中起决定性作用，全社会最重要的资源不是人力资源、不是矿山资源、不是商品而是资金，恰恰我们国家资金配置效率最低，计划经济的配置手段，如果有了新三板就可以市场化的配置。另外一个是支持创新创业，这是大多数都在讲的。还有就是重构权利、资本、劳动三者之间的关系，宏观调控是政府的权利，完全的市场经济是资本的一种权利，这两个都必须要关进笼子里面去，因为它们都有可能会侵害劳动者的权利，只有有了市场之后让资本和劳动可以相互的达成市场的共识、妥协。

新三板的完善我认为有两端：

一个是企业端，企业端要降成本，新三板企业挂牌的成本很高。大家一直说要减税但是减不了，因为很多偷税漏税在这里，都不掌握情况怎么给他们减税？但是新三板企业税基是有的，都是被审计过的，优先给新三板挂牌的企业降税，这是突破口。第二个是提效率，定增发行为什么审核效率那么差，融资效率那么低？要朝着这方面去做。第三个是有预期，得有路线图，到底是在这里熬，明年行可以熬一年，后年行我也可以熬两年，但是你不告诉我到底是明年行还是后年行，这个没有预期、没有路线图，这个也是有问题的。

二是资金端，这里有安全性、流动性、盈利性，投资新三板是否安全？有一部分造假的企业怎么得到处罚、投资者怎么得到保护，如果大家认为新三板都是坑都不敢不来，这是天然要求的安全性。还有就是流动性差，必须要从流动性上入手去解决。盈利性这块不用打保票，A股很多人都是亏钱，谁都不能说来我们这里都是赚钱的，但是把安全性、流动性做好了，是否盈利那是自己的本事。

我认为未来新三板的改革方向要从这两个端同时考虑，不光要考虑新三板挂牌企业的利益，同时要考虑资金的利益、资金的要求、资金的保障，投资者对新三板的要求。我们从历史上梳理来看，新三板在我们国家应该有什么地位、发挥什么作用，不仅仅是交易所，它是调节计划手段和经济手段相结合非常重要的手段，现在国家经济发展出现问题了、各种手段都失效的情况下，能不能用好新三板？这是新三板的价值，我写了一本书叫《新三板改变中国》，我觉得新三板用好了一定能改变中国。

谢谢各位。

圆桌论坛

主持人：接下来将是更加精彩的圆桌论坛环节。圆桌论坛我们邀请到了知名券商和投资机构以及新三板明星企业代表，他们活跃在证券市场和新三板市场一线，对新三板市场每一步发展有着切身感受，能够感知市场的脉动，看看他们对新三板市场有着怎样的感受、体会，能够对这个市场持续健康发展提供哪些有益的建议。让我们以热烈的掌声有请参加圆桌论坛的嘉宾上场，我也将话筒递交到布娜新手中。

布娜新：接下来的环节非常精彩，我们这次嘉宾的阵容非常强大，下面有请各位圆桌嘉宾：神州优车集团董事、CFO、董事会秘书陈良芸；

北京南山投资创始合伙人周运南；洞见资本创始合伙人杜明堂；北京挖贝科技股份有限公司总经理周雪峰；联讯证券新三板研究负责人彭海；

2018年市场大家觉得过于冷淡，各位都是坚守在新三板的知名人物，先谈一谈自己在2018年的直观感受。

彭海：我们是属于券商的。从金融行业、大的资本上来说，整个资本市场都处于不景气状态，我们在新三板这一块，因为它的时间周期、运行模式阶段性的机会，整个市场都处于低迷的状态。券商毕竟是一个中介机构，我们从业务角度来说，提供的是服务，由于市场的环境变化，大家看到新三板这一块都会有业务量缩减的情况，这是新三板当中普遍面临的问题，券商有一定的考核指标。对于券商来说，在新三板市场被受到重视的程度并没有那么高，我们一直挂在新三板，也是新三板的明星机构，对于新三板这一块我们公司还在坚持着。

周运南：我是新三板的职业投资者，我总结了三句话。一是新三板的做市指数跌跌不休何时是尽头？昨天是775.55点，700点能不守住我都不知道，能不能守住600点都没有谱。二是何时能够挽救我们的信心息，上午隋总讲了很多振奋人心的话，隋总讲这样的话已经很多次了，之前说的狼来了大家都麻木了，有可能狼真的来了大家都不关心了。三是何时才能柳暗花明？政策已经在路上了，我们已经找到了综合改革的路径，是在路上，但是何时到达，我们一直关注何时能柳暗花明。

杜明堂：整个新三板的流量在2018年明显在递减，从我的出差数据就能看出来，出差比以前少了。上半年对于企业来说有两难，第一个是融资难，第二个是融资贵，对于服务机构一是收费难，二是收费少。总体上来说新三板确实到了如果再不改革大家都活不下去、人都跑了的时候。还好昨天对于币圈的监管出来之后跑的人可能稍微少一点，几个同事年初的时候跟我说千万不要阻止他一夜暴富的机会，他必须要去币圈，这也说明确实上半年比较难。

布娜新：前三位都是属于为新三板企业服务的代表谈了自己的感想，接下来请神州优车的代表也吐槽一下。

陈良芸：我们在新三板挂牌到现在差不多两年多了，原来政策的出台不如预期，但是从我们的角度来说，最大的痛苦点还是流动性，这个直接导致了两个方面的结果，一是老股东退不出来，大家投这个企业都是有信心的，投了半年一年退不出来可以理解，投了两年三年还看不到希望这个就有点尴尬了。二是新三板下一步改革重点是多层次资本市场，或者是进一步分层，刘博士演讲中也提到了，并且提到国际化是未来的方向，这个非常好，一个方面投资者群体可以扩大，今年年初说外资可以投资新三板了，虽然具体政策没落地，我们还是值得期待的，真正什么时候能落地？还是有问题的，外资股东不能开户肯定不能买，新股在新三板挂牌之前是可以投的，但是一旦到了挂牌企业定向增发的时候就认不了新股了，这个时间希望抓紧。

布娜新：今天股转领导在现场，反馈这个问题股转领导肯定会知道，刚才隋总也说了政策在部署。周总作为专注新三板的垂直媒体，今年您觉得生意好做吗？

周雪峰：现在说新三板我们都是嘴上说的和心里想的不一样，举一个例子，可亮总刚才说的希望市场配置资源，现在企业也好、媒体服务也好、券商也好都希望出个政策刺激一下，西方成熟的资本市场没有人去呼吁出一个政策刺激市场，新三板最大的问题是所有人都想用政策的手段来刺激性的做新三板，这是我想吐槽的事情，我们参与人、参与主体都希望用市场手段做这个事情，我们做不下去的时候希望政府来刺激一下，

布娜新：今天请大家过来绝对不仅仅是为了让大家单单的来吐槽，这是一个非常专业的大会，我们既要发现问题，也要想办法去解决问题，我们可以跟领导提问题，提我们的建议。

杜总，前两天六个部门，像发改委、银监会、保监会、证监会等共同提到了新三板，放在以前解读出来了就扩散了，但是这次水花没起来，这次是什么原因？

杜明堂：不仅水花没起来，我自己都没关注，之前有很多春天，但是一直看不到花开，像狼来了的故事，很多媒体不好意思再写了。

在中国政策层面提到一些事件、一些点的时候，如果市场上的这些宣传员对它进行解读后有效果的时候，就会越来越多的形成正循环，但是如果存在很多过度宣传会让不太有结果的东西扼杀在摇篮中，没有过多宣传也是好的，这样大家反而可以蓄势待发，我最近讲新三板讲的也比较少，现在这么冷这么难，一说就是吐槽，现在没有泡沫是最大的泡沫。

布娜新：你谈到了宏观这一块，正好我有一个宏观的问题想问一下彭老师，新三板以前的热度非常高，今年大量的宣传都集中在区块链，包括美股，应该去纳斯达克挂牌，都直接绕开了港股，有非常浮躁的感觉。请您谈一谈这个问题。

彭海：去年的摘牌，到目前的这种现象，大家看到的市场，作为企业来说有人给你传导信息香港市场是多么好的。我们上周也是在做类似的报告，这个报告还没发，可以跟大家讲一下数据。整个体量来说港股融资功能是比较强的，但是对于新三板的公司来说我们可以看到，新三板的公司真正去港股发行的，对于企业自身发展来讲，这里面占的比例并没有宣传上的那么多。就中介费用这一块，大家去看之前这些发行公司的中介费基本是2000到6000万，这是什么概念？如果去港股IPO，中介费用对于大部分企业来说比一年的净利润更多，跟媒体上看到的肯定是有一定差距的。

 之所以出现这种热潮，在整个市场当中我的理解，整个新三板设立的初衷，包括这些中小企业跑到股转公司挂牌，提供了一个公开展示的功能，这首先解决了信息不对称的问题，信息不对称当中肯定有搜寻成本，所以会导致我们更多的呼吁让个人投资者进入到整个市场当中，去衡量成本收益比，这里面就会导致个人投资者搜寻整个企业的资料，挖掘企业的投资机会，成本高于机构投资者，新三板市场为什么一直呼吁投资者是占主流，这是从一级市场的角度来说的。

从二级市场来说，大家更多拿新三板和A股做一个比较，这里面必然是从二级市场的角度，从市场的流动性来说，港股中很多企业也是僵尸企业的状态，一个机构为主的市场当中追求的是企业的盈利比较稳定，而且市值比较大，包括分红比较高的，这些是市场比较追求的。新三板目前处于一级和二级市场之间，大家可能在想这个市场之间当中能够探寻一些模式，包括这里面能设计出来的一些制度是大家比较关心的。

布娜新：总之刚才彭总是站在券商的角度，站在他工作的角度上去说了一些资本路径选择的问题，想听听陈总作为企业代表讲一下，你给想登陆新三板的企业或者登陆任何资本市场的企业一个建议，你建议他们来新三板吗？

陈良芸：看情况，可以分为三个方面来讲，每个企业情况不一样，中国企业还是应该回到资本市场来运作，毕竟品牌、知名度在国内得到更好的认可，投资者会成为你的消费者，这对企业是非常正面的激励，从神州优车角度来说我们也是这样的。

看企业本身的需求，企业高速发展的过程当中从企业角度来说商业模式要靠谱、盈利模式要清晰，投资者哪怕可以容忍短期的亏损，但是长远来看一定要盈利，从这个角度来说企业家，尤其是董事长、CEO必须要有非常强的危机意识，现在变化这么快，互联网技术的发展、消费模式的变化日新月异，如果在这个过程当中企业家没有危机意识，不能意识到自己五年后、十年后公司是什么状况，很可能就会被淘汰，在商业模式上的创新和企业定位上，一定是要公司领导高瞻远瞩，把定位做好，在此基础上战术层面要有靠谱的商业模式和清晰的盈利模式支撑。

这个过程中资本市场的支持也是非常重要的，资本是助力企业发展的核心因素，这个我非常认同。从我们理解的角度来讲，一般是有两大方面的诉求，一个是融资功能，融资对于企业来说，新三板还是一个相对来说效率比较高的市场，无论是挂牌前还是挂牌后，整个再融资挂牌之后的定增也好，股转审核效率还是比较高的。还有就是股权激励，公司发展当中不可能都用现金，股权激励有很大的作用在里面，新三板其实也是有非常便利的制度安排，相比其他资本市场而言，A股是市价的5折做限制性的股票，市价的9折做股票期权，新三板没有价格的要求，对于员工来说可以以非常低的价格激励他们拿公司的股票。还有一个方面当企业的价值真正体现出来以后，你过去跟投资者说的如期兑现以后，还是需要资本市场能够实现这个价值的增长，不要一两年过去了收入翻了很多倍、利润也已经扭亏为盈了，变好的趋势很清楚但是股价没有变化，这个是很难接受的，从这个角度来讲我们会寄希望于股转的改革红利，希望大家把流动性的制度设计好、投资者的门槛适当降低，哪怕是从分层的角度来说，是不是针对不同的分层设置不同流动性的门槛，可以让优质的企业有更好的发展。

布娜新：伟大经济学家科斯曾经说过，如果市场有效还要企业干什么，还是企业商业模式靠谱，最起码是优质公司，神州优车是非常有标志性的公司，是一个非常好的企业。新三板上还有很多滥竽充数、财务造假的公司，包括跑路的也非常常见。

我最近关注了很多新闻，周总，您觉得像现在P2P、区块链这么热闹的情况下，会不会把新三板也转入到浪潮里面。请您谈一谈投资者教育这一块，如何识别造假的公司。

周雪峰：这个问题非常大，股转以及相关部门做了很多投资者教育的工作，从另外一个角度来说，可能做反了，投资者拿钱来支持新三板是好人，觉得你为什么老教育我？为什么投资失败？现在想融资的公司不少，我们与其去教育投资者不如去惩罚这些作假公司，我们对这些作假公司惩罚不够，导致一些问题，新三板的品牌会受影响。年初所有人都在鼓励在境外的BAT、京东回来，这些公司响应积极吗？他们积极推动吗？没有的，对于他们来说在美国估值和在国内的估值可能差七八倍，只有几个公司回来了，像分众、360，为什么他们不回来？在这样一个数据财报不准的市场，他们品牌会遭到损害益，他们不太愿意回来，没有那么积极主动的回来，国家鼓励他们回来第一个公司是小米、第二个百度，其他公司没有怎么发声。如果我们不把这些毒瘤给清掉再怎么教育都不行，如果不把这些作假的公司清掉，之前有一篇文章说19家公司利润过亿了，现在已经有8家公司明确了要去IPO，如果不把毒瘤清掉，好公司还会走。为什么不要去教育投资者？在美股的人从来不会因亏损，去游行或者怎么样，投资者是用市场教育成熟的，而不是你跟我说这个有风险，而是我亏损了我考虑怎么投资，在一个成熟的资本市场从来没有说投资者为财报作假买单，包括A股所有投资者都在为作假买单，我们教育他们看这个公司有没有作假，这不应该是投资者承担的事，这是市场上审计机构应该承担的责任，而不是投资者，我们做投资者教育应该把作假的公司，让他们永远没有机会在来资本市场，投资者只要告诉他们，这个市场是干净的，其他投资你们去负责。

布娜新：国内推动的相关措施还是有一些成效的，要用社会的力量、媒体的力量发挥自己监督的作用。

在股转政策推动这一块，昨天周老师提醒今天是做市四周年的纪念日，这个做市制度是新三板最引以为傲的制度。但是现在做市制度实际的情况也并不是那么好，周运南老师是在这个市场中被浸泡了多年的同仁，请跟我们分享一下。

周运南：2014年8月25日新三板正式推出了做市交易制度，在更早中国推出创业板的时候曾经就讨论过是不是在创业板推行做市交易制度，后来创业板没有做，采取了连续竞价。昨天收盘数据是775.55点，相对做市指数推出的基准点位1000点跌幅是22.5%，如果相对于我们新三板的历史高位2015年4月8日2763.17点，截止到昨天跌幅是71%。

我个人一直认为做市交易制度是一个好的交易制度。现在有的一些问题是做市交易制度问题，现在锅不能让做市交易制度背，做市交易制度没有必要成为二级市场过错的替罪羊。凭心而论，促进流动性，做市交易制度在交易连续性上还有交易的可成交性上面是有较大的优势的，即使在目前做市制度相对有集合竞价的模式下还是有绝对的优势的。

现在市场很大，整个二级市场的流动性越来越匮乏，现在二级市场都以出货为准，做市商自己也没有办法，它也不可能来承接，只能顺应大流，不断的卖，卖完肯定是退出，作为做市商本身来讲，现在券商在做市里面真正的盈利模式还没有找到，或者说整个券商在新三板整个一块里面都没有找到盈利模式，既然没有找到盈利模式，现在市场又这么冷，现在看到我们真正专注于新三板研究的券商已经很少了，券商要撤离新三板，最首当其冲的就是做市交易部门，因为他们手上有很多票，占有券商太多资金了。券商有迫切需求退出新三板。站在企业角度来讲，券商为什么退出？券商对企业的发展已经不抱希望了，或者对它未来的成长不抱希望了。还有就是企业自身，企业可能为了某种目的想降低交易频率，会选择从做市转为集合竞价，这样的话必须要求做市商配合，比如让做市商退出来它才能转回集合竞价。还有一个原因，很多做市企业由于各种原因被主动摘牌或者被动摘牌，既然摘牌了做市商必须退出来。为什么退出有三个原因，一个是大市的原因，一个是券商自己的原因，还有企业的原因。

我个人觉得新三板未来做市制度改革方向应当要有混合做市，这个就是在做市交易里面引进竞价机制，现在我们做市交易制度，任何一个投资者，不管是个人投资者还是机构投资者只能跟做市商进行交易，如果我们引进混合做市之后，又可以和做市商进行交易，又可以和其他的投资者进行交易，通过弯道超车，在做市交易里面实现了连续竞价，希望股转能够尽快把混合做市作为做市未来的改革目标去研究。 

布娜新：周老师提出的这一套理论也是非常全面的，大家可以关注一个公众号“南山新三板”，这是周老师个人的公众号，他昨天刚发了文章，推出做市制度的文章。今天这个会场还是时间太有限了，每个人虽然说都发表了自己的见解，但是时间不够用。最后请大家用一句话为新三板做一下总结。

彭海：新三板市场分化必然，净化也是必然。

周运南：坚定看好新三板，我把这个时间定格在2020年，正因为我把时间定格在2020年，所以现在的下跌对我的心态不会有什么太大的影响。新三板以时间换空间，我坚定看好新三板。

杜明堂：现在大的环境是这样的，我的建议包括我们机构所做的事情，就是广积粮、高筑墙、缓称王，建议企业修炼好内功、服务机构也修炼好内功，过去半年我们也闭关研究了很多东西，我们研发了一整套关于投后管理系统的内容，昨天给中国建筑集团做了投资总监以上的高层交流会。对于投后企业方面，我们研发了沙盘。欢迎大家参加我们中小企业IPO上市三天的沙盘PK赛，今天下午我们就准备约几个人打一场。

陈良芸：在新三板中我们的经历起起伏伏，也坚持着，我们期待进一步分层，期待流动性改善。

周雪峰：期望系统性梳理一下整个新三板制度，企业怎么进来、投资人怎么进来，我们是不是有退出机制？如果没有这个退出机制或者三年五年退不了，这个就缺了一条腿，目前新三板发展到这样的地步了，我们可以看一些数据，有1万多家企业，已经有6000、7000家企业在这个上面了，我们叫僵尸企业也好或者叫什么也好，这些企业在他们发展过程中、挂牌过程中已经付出了很多成本，这些企业的出路在哪，这个也需要设计一下，应该有一种勇气。解决过去不流通的股票到全流通，解决这6000、7000家公司怎么办的问题，如果不解决的话，一个市场70%、80%的企业都没有起到来挂牌的作用，这个市场是什么样的市场？也要梳理一下这个市场的投资者怎么合理进来、合理出去，他们在这个市场应该怎么赚钱，如果没有赚钱，其实企业也没有赢，机构也没有赢，投资者也没有赢，三不赢的局面不是好的市场，也不是健全的市场。

布娜新：新三板的建设还需要在座的各位以及台下的各位不断支持、付输出以及努力，新三板蓝皮书是第三次大型的会议了，新三板蓝皮书已经成为新三板业界标志性的，研究了大量成果，为市场推出了具有意义代表性的研究的成果，今天圆桌论坛非常精彩，感谢台上五位嘉宾的精彩发言。今天论坛到此结束。谢谢各位。

主持人：感谢各位今天上午的分享，相信各位不虚此行，今天要重点感谢一个人，刘先生作为一个投资机构的董事长，这么多年一直在潜心研究新三板的制度建设、新三板的学术讨论，对于我们后辈晚生来说是非常值得学习的，今天看到这本书的诞生，它对于新三板创新层的创新制度以及高端装备制造行业在今年做了着重的探讨，大浪淘沙，在这个市场当中总会留下那些坚守者，这些坚守者就像A股的几十年一样，可能必然在最后能够收获自己的那一份耕耘。

再次感谢所有朋友的光临，我们明年再见。